2026年1月13日，港交所官网披露的一纸招股书，将成都赜灵生物医药科技股份有限公司（简称：赜灵生物）推向资本市场聚光灯下。

鲜活样本

这家成立仅7年的临床阶段创新药企，凭借两款进入Ⅲ期注册性临床试验的核心产品，以34.11亿元估值叩响港股大门，其背后掌舵人是61岁的四川大学华西医院教授陈俐娟。

从实验室到资本市场，赜灵生物的IPO之旅，既是一位科学家的创业突围，更是中国创新药产学研转化的鲜活样本。

陈俐娟的创业故事，始于一场科研成果产业化的坚定抉择。拥有四川师范大学化学学士、四川大学无机化学硕士及英国斯旺西大学药学分析与分离博士学位的她，深耕生物医药领域数十年，身兼四川大学二级教授、华西医院一级教授、生物治疗国家重点实验室副主任等多重身份。

在创立赜灵生物前，她曾担任众生药业首席科学家，主导多个创新药项目进入临床试验阶段，还牵头国家“863”重点科研项目，是业内公认的产学研跨界标杆。

2019年，响应四川大学华西医院科技成果转化政策，陈俐娟将其研发的“靶向小分子药物治疗自身免疫性疾病”成果作价出资，联合华西健康科技等机构创办赜灵生物，完成从科学家到企业家的转型。

截至IPO前，她通过直接及间接持股控制公司25.6%股权，成为单一最大股东，以花甲之年带队冲刺港股，彰显将科研成果转化为临床价值的决心。

两大拳头产品

如今的赜灵生物，正处于临床后期向商业化冲刺的关键节点，呈现出“高研发投入、高管线潜力、尚未盈利”的典型创新药企特征。

公司已构建起“2款核心产品+2款临床阶段药物+4款临床前药物”的多元化管线，资源高度聚焦于马来酸氟诺替尼（FM）与甲磺酸普依司他（PM）两大拳头产品。

其中，FM是全球首创的JAK2/FLT3/CDK6三靶点抑制剂，用于治疗骨髓纤维化，在与重磅药物芦可替尼的头对头Ⅱb期临床试验中展现优效性，超80%患者脾脏体积显著缩小；PM则是高选择性HDAC I/IIb类抑制剂，针对复发/难治弥漫性大B细胞淋巴瘤，2a期研究客观缓解率达69.0%，目前两款药物均已进入Ⅲ期临床。

依托ZeniFold结构生物学、ZeniMind AI药物发现等三大核心技术平台，赜灵生物的研发效率与创新壁垒持续提升。

财务数据显示，公司尚未实现商业化收入，2024年净亏损9165.6万元，2025年前三季度净亏损扩大至1.19亿元，研发投入占比近6成。

不过资本市场对其青睐有加，成立至今完成五轮融资，累计募资11.8亿元，股东名单涵盖启明创投、腾讯、淡马锡等知名机构，2025年C轮融资后估值较2021年A轮增长近4倍，截至2025年11月，公司持有现金及现金等价物及按公允价值计入其他全面收益的债务投资总额达7.28亿元。

赜灵生物的IPO底气，根植于创新药行业的黄金发展机遇与自身管线的差异化价值。

当前中国创新药正从“仿创结合”迈向“源头创新”，政策层面“重大新药创制”专项、医保目录动态调整持续加码，鼓励企业攻克未满足临床需求。

全球范围内，肿瘤与血液疾病仍是创新药研发核心赛道，以FM主攻的骨髓纤维化为例，芦可替尼2024年全球销售额达47亿美元，但仍有大量患者面临耐药或不耐受困境，FM的三靶点机制有望抢占细分市场；PM针对的复发/难治淋巴瘤领域，现有治疗手段疗效有限，高缓解率数据使其具备“同类最佳”潜力。

同时，AI与结构生物学的融合应用重塑研发范式，赜灵生物的技术平台正契合这一趋势，大幅提升药物发现效率。

随着国内医疗消费水平提升、肿瘤早筛普及，叠加公司推动产品纳入医保的规划，核心产品商业化前景值得期待。

此外，公司背靠华西医院的产学研资源，获评国家高新技术企业、四川省“专精特新”中小企业，在技术转化与临床资源对接上占据先天优势。

三重考验

虽然如此，但是赜灵生物同样面临创新药行业的共性风险与自身挑战。

首先是研发与审批风险，新药研发从临床到上市成功率不足10%，核心产品Ⅲ期临床数据若不及预期，或审批流程延迟，将直接影响公司发展节奏。

其次是商业化不确定性，公司尚无市场推广经验，而肿瘤药物市场竞争激烈，不仅要直面芦可替尼等国际巨头，还要应对国内同类创新药的冲击，销售渠道搭建与医生患者认可程度仍是未知数。

财务风险亦不容忽视，持续亏损与高额研发投入下，若IPO募资不及预期，或产品上市后销售不达目标，公司可能面临资金链压力。

除此之外，专利保护、医保降价、股东锁定期后股价波动等风险，都可能影响公司长期发展。

从华西实验室的科研样本，到港交所门前的IPO新兵，赜灵生物的七年征程，是中国创新药企业攻坚克难的缩影。

61岁的陈俐娟带领团队，以未盈利之身叩响资本市场大门，既是对自身研发实力的信心背书，也是创新药企业借力资本加速成长的必然选择。

随着核心产品临床推进与商业化落地，赜灵生物能否在创新药的浪潮中站稳脚跟，将是科研实力、资本助力与市场需求的三重考验。

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出品：山西晚报·刻度财经

财报飘红和减持同步，AI电竞能否助完美世界续繁荣。

完美世界官宣加码AI布局，宣布与英伟达深化合作升级游戏引擎，同时敲定2026年3月DOTA2国际邀请赛（TI2026）上海站的赛事运营细节，剑指电竞衍生消费市场。

另一边，实际控制人池宇峰的减持公告来得猝不及防。2026年1月5日，实际控制人池宇峰动通过集中竞价和大宗交易合计抛出686万股，占公司总股本的0.35%。减持落地后，他与一致行动人完美世界控股、石河子快乐永久股权投资的合计持股比例，从32.35%悄然滑落至31.99%。

两个月前，完美世界刚交出一份2025年第三季度财报，前三季度营收54.17亿元，同比大涨33%，归母净利润6.66亿元。

图源：完美世界2025年三季度报告

盈利数据翻倍增长的狂欢，实控人精准套现的冷静，这组反差强烈的操作背后，藏着一个耐人寻味的问题，在行业承压的大背景下，完美世界的好日子真能长久吗？

AI赋能、电竞风口、财报大捷的三重利好当前，实控人套现离场，这组反差强烈的操作背后，藏着一个耐人寻味的问题，在行业承压的大背景下，完美世界这场靠《诛仙2》等IP续作与资产处置收益撑起的短期繁荣，真能接住AI与电竞的新风口，将好日子延续下去吗？

答案恐怕没那么乐观。

01

逆势增长的成绩单

2025年三季度的中国游戏行业，依旧没走出调整周期。

版号调控常态化、用户增长见顶、出海竞争白热化，多重压力笼罩着整个行业。

有意思的是，寒冬之中总有异类突围。A股三家头部游戏厂商，完美世界、世纪华通、游族网络，相继交出了营收利润双增的成绩单，成了行业里为数不多的亮色。

作为目前A股市值第一的游戏巨头，世纪华通的表现堪称“碾压级”。第三季度营收首次冲破百亿大关，达到100.2亿元，同比增幅60.2%，归母净利润17亿元，同比暴涨163.8%。

从传统网游、手游到云游戏、电竞生态，再到海外IP合作，世纪华通多条腿走路的模式让收入基本盘稳如泰山。

游族网络则上演了一场“绝地反击”。2025年前三季度营收10.19亿元，同比增长2.20%不算起眼，但归母净利润7635.52万元，同比增幅高达1374.60%。

这波逆袭靠的是“全球化卡牌+”战略的深耕，《少年三国志》系列等老产品通过精细化运营持续造血，AI技术与研运的融合又帮着降本增效，算是把细分赛道玩到了极致。

对比之下，完美世界的增长路径就显得单薄许多。2025年，三季度44.75亿元的游戏业务营收，妥妥的核心支柱，同比15.64%的影视业务营收9.18亿元，同比激增432.90%。

图源：完美世界2025年三季度报告

三家企业的逆势增长，本质上是行业分化加剧的真实写照。

头部企业靠着IP储备、研发实力和运营能力，把中小厂商的市场份额一点点抢过来，行业“马太效应”越来越明显。

但完美世界的成绩单，总让人觉得少了点底气，世纪华通靠全产业链布局赢在规模，游族网络靠细分赛道和技术赋能赢在效率，而完美世界的增长，更多是单款产品爆发和一次性收益加持的结果。

这种增长模式，在神仙打架的行业竞争中，能撑多久？

除此之外，用户早就对同质化玩法审美疲劳，游戏产品的生命周期越来越短，企业不得不砸重金研发新品，却未必能换来市场认可。

图源：完美世界官网

出海成了行业共识，但文化差异、本地化运营、全球监管政策变化，每一道都是难迈的坎。完美世界虽然靠《女神异闻录：夜幕魅影》在海外市场尝到了点甜头，但和网易、米哈游的全球化布局比起来，还差着不止一个身位。

02

完美世界靠IP吃老本

完美世界的发展史，简直是中国游戏行业风口变迁的活教材。

早年国内网游市场一片蓝海，用户对大型多人在线角色扮演游戏的需求如饥似渴，它精准踩中节拍，靠《完美世界》《诛仙》等经典MMORPG产品，迅速跻身行业一线。

图源：完美世界官网

那时候的完美世界，凭着精良的画面和丰富的剧情，圈粉无数，成了MMORPG赛道的标杆。

后来移动互联网浪潮袭来，它又及时转身，把《诛仙》《武林外传》等经典IP搬到移动端，再次搭上移动游戏爆发的快车，营收规模一路水涨船高。影视行业火热时，它也顺势入局，搞起“游戏+影视”双轮驱动，可惜影视行业后来遇冷，监管收紧，这一业务板块长期起起落落，始终没能成为稳定的盈利支柱。

2025年三季度影视业务的大幅增长，完美世界的业务结构是“核心依赖和边缘补充”的格局。游戏业务里，《诛仙世界》端游和《诛仙2》手游是绝对的“顶梁柱”，前者靠高频版本更新维持用户活跃度，后者2025年8月公测后带来短期收入爆发，两款产品几乎撑起了游戏业务的全部增长。

图源：完美世界官网

说实话，这种“单核驱动”的玩法风险太高了。

一方面，在营的老手游因为生命周期自然衰退，收入同比下滑超30%，中腰部产品严重断层，根本接不上力，另一方面，MMORPG赛道本身就在走下坡路，米哈游《原神》、网易《燕云十六声》等开放世界产品横空出世，彻底改变了用户的游戏偏好，完美世界坚守的传统赛道，正在慢慢被边缘化。

财报数据的背后，是完美世界绕不开的深层困境。

最突出的就是IP依赖症，自2007年《诛仙》端游上线，这个IP火了十余年，续作迭代、版本更新轮番上阵，可再肥的红利也有被吃干榨尽的一天，这意味着这款“顶梁柱”产品的长线变现能力，没能达到预期。

再看竞争对手，网易、腾讯不断推出新IP，产品矩阵百花齐放，而完美世界除了“诛仙”系列，这些年再也没打造出能与之抗衡的新IP。

2025年三季度研发支出还在增加，自主研发游戏资本化和AI赋能提上日程，但实际落地效果却雷声大雨点小。和英伟达合作的Audio2Face技术，实现了音频到动画的转化，推出的智能NPC对话算法过了备案，却没披露过具体的效率提升数据。

图源：完美世界2025年三季度报告

反观腾讯，把AI用在《王者荣耀》匹配机制优化上，直接提升了用户留存，网易靠AIGC赋能《逆水寒》，实现了内容规模化生产。

2025年7月，完美世界披露的反腐公告让人咋舌，旗下百万、青云、硬核等核心工作室的8名员工，因为和供应商内外勾结、收受贿赂、虚构合同被查处，四家供应商被永久拉黑。

连续两年爆发大规模腐败问题，暴露出的是公司项目流程不透明、外包依赖，监督机制薄弱等问题。这些问题不仅推高了运营成本，也拖慢了研发效率。

为了摆脱困境，完美世界也在多条战线打响“翻身战”。

产品上搞“经典+潮流”双轨策略，一边深挖“诛仙”“完美世界”等老IP的价值，靠续作和高清重制稳住用户基本盘，一边押注潮流品类，《女神异闻录：夜幕魅影》在海外市场的成功，让它看到了全球化的希望。

图源：华鑫证券

技术上成立AI中心，由业务CEO直管，开发了D+对话工具、剧情生成等系统，试图靠技术革新降本增效、提升产品创新力。

业务结构上，完美世界优化财务结构，加大影视业务储备，2026年将有《夜色正浓》《醒来》等新剧上线，盼着让影视业务成为真正的第二增长曲线。

电竞领域也没放松，作为《DOTA2》《CS》大陆地区的独家运营商，它构建立体赛事体系，还想借着2026年3月TI2026重返上海的契机，引入VR/XR技术提升观赛体验，打造“游戏+电竞+衍生品”的生态闭环。

03

老牌游戏巨头的突围

在很多老玩家的青春里，完美世界曾是3D网游的代名词。2004年成立之初，它就喊出“打造真正的3D奇幻世界”的口号，凭着自主研发的3D游戏引擎，推出了同名端游《完美世界》。

那时候的游戏画面，放在当年堪称惊艳，自由的玩法更是圈粉无数，巅峰时期同时在线人数突破百万，成了中国网游市场的标杆之作。

2007年，基于萧鼎同名小说改编的《诛仙》端游上线，更是引爆市场，成了MMORPG赛道的经典中的经典，这个IP至今仍是完美世界的核心资产。

2011年，完美世界在纳斯达克上市，成为中国首家海外上市的3D游戏公司，市值一度冲破100亿美元，是全球资本市场认可的中国游戏代表企业。

彼时的它，在国内游戏市场的地位仅次于腾讯和网易，与盛大游戏并称为“网游四巨头”，风光无两。

可时代的车轮从不停歇。移动互联网时代到来后，游戏行业的竞争格局彻底洗牌。

腾讯、网易靠着社交生态和渠道优势迅速巩固地位，米哈游、莉莉丝等新兴厂商凭着创新玩法和全球化布局异军突起，完美世界的行业地位一步步下滑。

从曾经的“行业第三”到如今被后起之秀赶超，这位老牌巨头的发展轨迹，写满了在时代变革中的挣扎与焦虑。

图源：完美世界官网

作为曾经的技术先锋，完美世界如今手里的创新牌越来越难打。PC游戏时代，它靠自主研发的3D引擎，在画面和玩法上引领行业潮流。

可进入移动游戏时代，它慢慢陷入了“IP依赖症”，创新大多停留在细节优化和版本迭代上，再也没有推出过能颠覆行业的产品。这种创新乏力，本质上是战略摇摆和研发体系僵化的结果。

面对越来越激烈的市场竞争，完美世界也制定了一系列新计划，加大对开放世界、二次元等新兴赛道的投入，《异环》等新品正在研发中，试图打破对传统MMORPG赛道的依赖。它还说要靠AI技术赋能游戏研发，在场景生成、剧情设计、NPC互动等环节搞创新，打造更有沉浸感的游戏体验。

新兴赛道早已是巨头云集，完美世界作为后来者，没有足够创新的产品，根本难以立足。

从行业趋势来看，中国游戏行业正在进入精品化和全球化和技术化的深水区，只有那些手握强大IP储备、具备持续创新能力、拥有完善全球化运营体系和核心技术实力的企业，才能在未来的竞争中立于不败之地。

池宇峰的减持或许只是一个短期市场信号，但它折射出的，是完美世界在转型关键期的迷茫与挣扎。

图源：完美世界公告

对于这家曾经的游戏帝国而言，2025年三季度的扭亏为盈，只是一场短暂的“回血”，真正的考验还在后面。

是继续抱着老IP吃红利，还是痛下决心彻底改革创新？是在腾讯、网易的夹缝中艰难求生，还是在全球化市场中找到新的增长点？完美世界的每一个选择，都将影响它在行业中的地位。

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来 源：刻度财经

责任编辑：秦小茜

校 对：辛 云

值班主任：费 煜

值班编审：刘子平

头图来源：完美世界

版权归原作者所有

《投资者网》蔡俊

智飞生物（300122.SZ，下称“公司”）背负的压力，需要借贷百亿喘口气。

近期，公司向银团申请超100亿元的借款。根据2025年业绩预告，公司预计报告期内归母净利润亏损106.98亿元到137.26亿元，同比下降630%到780%。公司表示，亏损是产品销售不及预期，以及进行部分存货、应收账款等计提减值准备。

其实，今年以来公司一直对外界释放库存压力大的信号。但消费医疗市场的变天，以及自身商业模式能否适应新格局，才是缓解中长期压力的命门。

“藏不住”的堰塞湖

这一次，智飞生物摊明牌了。

根据公告，公司、子公司、实控人家族等与全体贷款人签署协议，申请额度最高102亿元、期限不超过3年的中长期银团贷款。借贷方是以农业银行重庆江北支行牵头的银团，用途为补充借款人营运资金及优化存量债务。

此时的公司，内部处于“二代接班”时刻。2024年，实控人蒋仁生之子蒋凌峰接任总裁职位，该80后掌舵人曾在各子公司历练，并参与关键收购、市场团队组建等重要工作。2018年，蒋凌峰回到总部，担任副总经理，5个月后接任副董事长。

换言之，公司的资金压力、产品堰塞湖“藏不住”了，考验实控人家族的时刻到了。

以2024年为分水岭，公司的应收账款和存货发生微妙转变。2023年、2024年公司的应收账款分别为270.6亿元、162.73亿元，存货各自为89.86亿元、222.18亿元。很明显，应收账款在骤减，存货在激增。

疫苗产品的购销两端，通常是企业和各地疾控中心，因此应收账款反映订单规模，增长代表提量。存货是供求关系的表现，增长或表示供大于求。

2025年前三季度，公司营收、归属于上市公司股东的净利润分别为76.27亿元、-12.06亿元，各自同比下降66.53%、156.86%。截至同期，公司应收账款和存货分别为128.14亿元、202.46亿元。

堵塞堰塞湖的两头，上游是压身的采购合同，下游是泄不出的疾控中心批签发。此时，公司资金被大量占用，倒逼其高额贷款扩大续容，渡过眼下关口。

进一步讲，公司当下困境的本质是“上游采购刚性锁死资金、下游需求萎缩加剧库存、回款政策调整仅缓解表面压力”。

早前，公司与默沙东签订采购协议，约定2023年至2026年基础采购额超千亿元。公司获五款疫苗独家代理，其中HPV疫苗占980亿元。2025年，双方年因市场与库存问题调整协议，核心是阶段性放缓HPV疫苗发货节奏，并下调同期基础采购额。

截至2025年三季度，公司资产负债率36.18%。如果计入新增的102亿元贷款，数据将增长至近50%。更关键的是，HPV疫苗保质期是24个月。

以此计算，若默沙东某批次疫苗2024年1月出厂，今年1月就将到期。而且，产品经海关、冷链物流、仓库、疾控中心到接种点，整个流通周期还会消耗1-3个月的保质期。因此，若存货中还有保质期不足剩余1年的产品，必须加快终端动销，否则过期报废会产生坏账。

深层次的模式挑战

近年来，国内消费疫苗走过三条路径。有意思的是，每一条路都伴随技术的升维，深刻改变接种者心智。

第一个阶段是消费扩容期。2006年到2018年，手足口、流感等儿童疫苗构成庞大的基本盘，同时HPV、十三价肺炎等高技术疫苗从海外引进，初步形成品类分层。该阶段的国内厂家技术，涵盖自主研发基础款，以及引进海外高端款。

第二个阶段是消费升级期。2019年到2023年，因为长生疫苗事件，接种者从基础防御向高端防护转型，尤其是女性群体对HPV疫苗需求激增，出现“一苗难求”现象，市场出现“进口化、高端化”趋势。彼时，公司通过持续引进默沙东HPV疫苗，接住了这波“泼天富贵”。

第三个阶段是消费滞涨期。尤其是高端品类，2024年以来国产厂家通过自主研发、联合开发等路径成功进入市场，如首款国产HPV疫苗就由厦门大学与万泰生物合作。此时，国产产品通过激烈的价格战，很大程度上扭转接种者的消费观。

2025年，中国政府采购网披露采购二价HPV疫苗的预算金额和数量，单支限价不超过27.5元。同期，万泰生物宣布九价品种获批上市，不仅一举打破进口垄断，499元/支定价也仅为进口同类的40%左右。

换言之，本次消费疫苗的格局变化，接种人群的心智与产品技术的升维形成共振。市场的结构性剧变，由供需逆转开始，对以公司为代表的代理驱动型商业模式产生强烈冲击。

目前，公司仍对默沙东HPV疫苗高度依赖。2023年续签的980亿元采购协议属于“预付款+保量采购”模式，需提前垫资锁定货源，这是资金占用的先天刚性约束。一旦终端去化不畅，库存就会快速转化为资金沉淀。

2024年起，高端疫苗品类的供需关系逆转，国产HPV疫苗市占率从12%飙升至47%，价格战直接挤压进口疫苗空间。而且，一路下探的价格进一步加剧接种人的犹豫情绪。最终，库存危机爆发。

本质上，公司短期回款改善只能缓解现金流压力，中长期若无法降低代理依赖、拓展自主产品，资金占用的核心矛盾难以解决。公司上游刚性采购与下游账期的错配，资金被深度锁定。

这一点，以万泰生物为代表的自主研发厂家虽然也面临库存压力，但资金占用规模相对较小。截至2025年三季度，该企业存货金额降至8.31亿元，较一季度下降13.6%。因此，公司近年来也通过自主研发、增资等方式，布局新赛道，力图逐渐摆脱代理路径。

2025年3月，公司通过增资5.93亿元控股宸安生物。该标的核心资产为GLP-1类司美格鲁肽（减重适应症III期）与双靶点CA111，已建成年产能3000万支的产业化基地，2024年净亏损5434.79万元。今年，司美格鲁肽专利到期，国产或迎来放量期。因此，公司以此切入减肥药赛道，被视为摆脱疫苗代理依赖路径的尝试。

归根结底，眼下公司的危机由市场结构性剧变引发，但深层次还是自身商业模式能否适应新的消费医疗趋势。短期的资金压力看似庞大，但中长期的研发模式才是真正的命门。（思维财经出品）■

作为中国航天事业的“国家队”，中国航天科技集团有限公司的每一步战略布局都牵动行业脉搏。

关键引擎

2026年，中国航天集团年度工作会议明确将“全力突破重复使用火箭技术”“大力发展商业航天”列为核心任务。

这家前身可追溯至1956年国防部第五研究院的特大型国企，已构建起覆盖运载火箭、卫星研制、载人航天等领域的完整产业链，拥有17万余名从业人员、14家境内外上市公司。

2025年，集团圆满完成73次宇航发射任务，创下历史新高，从神舟飞船往返天地到“天宫”空间站建成运营，从“嫦娥”探月到“天问”探火，硬核技术铸就大国重器。

如今，集团正加速从“国家任务驱动”向“国家任务+商业航天”双轮驱动转型，肩负起航天强国建设的核心使命。

商业航天已成为全球科技竞争新高地与中国新质生产力的关键引擎。

2025年，全球商业航天市场规模预计会突破7000亿美元，SpaceX凭借可重复使用火箭技术重塑行业格局，而中国商业航天迎来政策、资本、技术三重共振。

自2024年起，商业航天连续两年被写入《政府工作报告》，国家航天局设立商业航天司，出台专项行动计划，15个省份落地配套政策。

蓝箭航天等企业冲刺科创板，社会资本加速涌入。

朱雀三号完成垂直起降试验，液氧甲烷发动机技术取得关键突破。

核心赛道

行业呈现技术平权化、应用多元化、模式规模化特征，低轨卫星组网成为核心赛道。

中国星网、千帆星座等项目规划发射超4万颗卫星，卫星通信手机直连、遥感数据赋能农业等场景加速落地，商业航天正从技术验证期迈向规模化发展的关键拐点。

在行业浪潮中，航天科技集团构建起全方位商业航天发展布局，彰显“国家队”引领作用。

顶层设计上，集团组建商业火箭与商业卫星公司，聚焦“进出空间服务”与“空间能力服务”，商业火箭公司注册资本增至13.96亿元，“一站式”发射服务模式完成首单落地。

产品端，长征十二号、长征八号甲等多型商业火箭密集发射，突破固液捆绑等关键技术。

卫星制造实现效率革命，500公斤级卫星20天即可具备出厂状态，柔性太阳翼等核心部件规模化生产。

技术攻坚上，集团全力突破重复使用火箭技术，140吨级液氧甲烷发动机完成整机试验，长征十号甲火箭稳步推进首飞筹备，这项技术的突破将大幅降低发射成本，为大规模星座组网扫清障碍。

同时，集团打破体制壁垒，通过央地协同、供应链开放等举措，构建“国家队+民营企业”协同发展的产业生态，推动航天技术向低空经济、氢能装备等领域转化，为千行百业注入创新动能。

展望2026年，商业航天机遇与挑战并存，万亿级赛道蓝海浮现却需穿越多重风浪。

行业趋势

市场机会上，低轨卫星互联网进入密集组网期，预计到2030年中国商业火箭发射及卫星制造年产值有望达850亿元，卫星应用市场规模增速超70%，国际发射服务市场性价比优势逐步显现。

行业趋势呈现三大特征：可重复使用火箭进入密集验证期，液氧甲烷发动机技术加速成熟。

京津冀、长三角、海南等区域形成产业集群；“央企引领、多元参与”的生态格局进一步巩固。

技术层面，火箭回收精准控制、发动机寿命等核心指标仍需突破。

外部环境上，全球频轨资源争夺加剧，核心元器件国产化仍有短板，政策监管体系需进一步完善。

站在新起点，航天科技集团以技术突破为矛、生态协同为盾，在商业航天蓝海中劈波斩浪，为航天强国建设注入强劲动力。

敬告读者：本文基于公开资料信息或受访者提供的相关内容撰写，全球财说及文章作者不保证相关信息资料的完整性和准确性。无论何种情况下，本文内容均不构成投资建议。市场有风险，投资须谨慎！

出品 | 子弹财经

作者 | 李薇

编辑 | 蛋总

美编 | 倩倩

审核 | 颂文

2026年伊始，借助于资本市场的牛市行情，公募基金行业开启新一轮“开门红”。在此之前，多家基金公司于2025年末陆续宣布高管变动情况。

其中，中邮创业基金管理股份有限公司（以下简称“中邮基金”）在2025年12月下旬发布公告称，公司董事长毕劲松因年满退休，于当年12月16日正式离任；同日，首创证券党委书记、董事长张涛正式接任中邮基金董事长一职。

中邮基金由原中邮创业基金管理有限公司变更而来，成立于2006年5月，目前注册资本为3.04亿元，是一家成立超19年的公募基金公司。

2015年8月，中邮基金完成股份制改造，同年11月成为首家登陆新三板的公募基金公司，被外界称作“公募第一股”。不过，中邮基金的管理规模尚不足800亿元，远不及易方达基金、华夏基金等“万亿俱乐部”头部机构。

在业绩表现上，中邮基金2025年上半年的归母净利润为2703.96万元，同比增长116.34%。然而，中邮基金此前盈利规模从2020年的1.28亿元，直线滑落到2024年的598.74万元，尤其是2024年，盈利同比下滑91.6%。

客观来看，中邮基金目前面临三个发展挑战：规模增长与盈利下滑的矛盾、明星基金经理流失后的投研能力需提升以及创新产品有待加强。

新董事长张涛接棒之后，能否应对转型压力？如何带领中邮基金追赶上头部基金公司的发展步伐？

1、张涛接棒董事长，出自大股东首创证券体系

中邮基金在2025年末宣布迎来新任董事长，来自于大股东首创证券。核心高管变动之后，未来中邮基金将如何加强与股东方的战略协同，成为外界关注点。

「子弹财经」发现，中邮基金在宣布高管变动的前夕，其大股东首创证券已经完成人事变更。

2025年11月下旬，首创证券同时披露了董事长和总经理变更公告。其中，毕劲松因到龄退休，辞去公司所有职务。

同日，首创证券宣布，张涛当选为首创证券第二届董事会董事长，同时因工作安排调整，辞去公司总经理职务，新任命蒋青峰为公司总经理。

此后在2025年12月中旬，中邮基金发布的公告显示，原董事长毕劲松年满退休，张涛接任董事长一职。同日，中邮基金还发布关于取消监事会暨监事离任的公告。

（图 / 中邮基金变更董事长的公告（来源：中邮基金））

公开资料显示，新任董事长张涛出生于1972年，现年53岁，拥有博士研究生学历、正高级经济师职称。

张涛是一位深耕金融业20多年的资深老将，职业生涯横跨了证券、期货及综合金融等领域，却并不具备基金公司管理经验。

张涛曾任华泰证券总裁办公室总裁秘书、华泰期货董事长、钟山金控董事长、东兴证券总经理、首创证券总经理等职务，现任首创证券和中邮基金的董事长职务。

值得一提的是，中邮基金总经理张志名自2021年5月起任职，和张涛同样出自首创证券体系。

成立近20年的中邮基金，作为首创证券大资管板块的重要组成部分，本次“换帅”后的战略变革引发外界关注。张涛能否带领中邮基金提升规模增幅，需观察后续的业务扩张布局。

2、重“固收+”无ETF，仅位列中小公募赛道

在发展定位上，中邮基金通常被业界称为券商系公募基金公司，源于其股权结构偏重于券商股东。

天眼查显示，中邮基金前三大股东分别是首创证券（持股46.37%）、中邮证券（持股28.61%）以及三井住友银行股份有限公司（持股23.68%）。

（图 / 中邮证券的核心股东持股情况（来源：天眼查））

中邮证券在2024年4月完成股权变更，原股东中国邮政集团将其持有的该公司28.61%股权转让给中邮证券，至此中邮证券成为中邮基金第二大股东。

此次调整后，中邮基金形成了双券商股东格局，对其提升渠道、投研等能力起到利好作用。

历经超过19年的成长历程，中邮基金当前的公募规模排名如何？产品布局上面临哪些挑战？

Wind数据显示，截至2025年12月末，中邮基金的公募管理规模为759.2亿元，同比增长22.64%，在公募基金公司之中排在第72位。

对比来看，行业前三名的基金公司管理规模分别是易方达基金25587.68亿元、华夏基金22642.88亿元和广发基金16231.59亿元。

相比这些“万亿俱乐部”的头部基金公司，中邮基金不足800亿元的规模体量，仍处于中小公募行列。

（图 / 中邮基金近十年管理规模（来源：Wind））

回顾中邮基金近十年的管理规模，最鼎盛时期是2016年3月，彼时管理规模达到729.81亿元。此后自2021年9月至2025年3月期间，中邮基金一直处于600亿元上下，直至2025年6月重返700亿元以上，回归十年前的巅峰水平。

从产品结构来看，中邮基金呈现出明显的重“固收+”特征，主要依赖于传统基金品类。

Wind显示，截至2025年末，中邮基金的债券型基金、混合型基金和股票型基金规模，分别是578.07亿元、139.94亿元和1.3亿元。其中，债券型基金的管理规模占比为76.14%。

对于多数基金投资者而言，最关心的问题是收益率。中邮基金管理规模最大的债券型基金，是否给出预期的投资回报？

「子弹财经」查询支付宝上的中邮基金热门产品，截至2026年1月14日，收益率排名靠前的均是混合型基金。

比如，中邮健康文娱灵活配置混合A的年化收益率为83.1%，中邮核心优势灵活配置混合A的年化收益率为74.29%。

（图 / 中邮基金的热门基金产品收益率（来源：支付宝App））

同时，中邮基金的债券类产品收益率偏低，支付宝展现其中低风险的短债产品收益率不到2%。更高收益的是混合型债券，比如中邮纯债恒利债券C，年化收益率达到10.30%。

整体来看，债券型基金在中邮基金的规模比重较大，但整体收益缺乏一定吸引力。

同时，从蚂蚁理财版块的社区发帖来看，尽管低风险的债券型产品收益率不如混合型产品，但投资者对其持续产生回报也保持乐观心态，能够吸引偏保守的投资人群。

「子弹财经」注意到，近两年，在基金行业持续火爆的ETF产品，成为兵家必争之地。据Choice测算，截至2025年12月底，ETF总规模达6.02万亿元，但中邮基金至今尚未有ETF产品，战略定位仍聚焦于“固收+”。

究其原因，或与监管规定的设立ETF准入门槛有关，包括资产管理规模、基金管理人被动指数投资经验、技术系统与合规人员等硬指标。

未来，中邮基金若有意向择机布局细分领域ETF，或需进一步提升投研能力、扩张权益类产品规模、改善资金状况等，以期达到设立ETF基金的准入要求。

下一步，中邮基金的“固收+”策略能否提升整体收益？今后有无设立ETF规划？权益类产品管理规模如何提升？「子弹财经」试图向中邮基金进一步了解，但截至发稿未获回复。

3、明星基金经理离场，盈利承压问题何解？

基金公司的品牌影响力和盈利表现，通常与其拥有的明星基金经理号召力密切关联。

近两年，公募基金行业的人才流失问题日渐突出，而中邮基金此前也出现类似情况，进而影响到业绩表现。

彼时在2013年至2015年期间，公司拥有多位明星基金经理，其中任泽松、邓立新与许进财这三人被称为“中邮三剑客”。在这三年，中邮基金的管理规模从200多亿元增至789亿元。

借助其早期的明星基金经理以及公司管理层面的发力，中邮基金成为“公募第一股”，于2025年11月成功在新三板上市。

不过，早期的基金经理投资风格偏激进，在实现管理规模快速增长的同时，也为后续业绩下滑埋下了隐患。

回顾中邮基金的发展史，据上海证券报此前报道，其基金经理任泽松在2012年担任中邮战略新兴产业基金的基金经理，2013年以80.38%的收益率获得偏股型基金年度冠军，任泽松因此被称为“80后公募一哥”。

然而，任泽松管理的中邮战略新兴产业基金，此后因重仓押注乐视网、尔康制药、宣亚国际等导致“踩雷”，造成巨额亏损后在2018年离开了中邮基金。

伴随着创造业绩巅峰的多位“老将”接连离任，中邮基金的现任基金经理大多是中生代和新生代。

从Wind披露情况来看，中邮基金目前共有24位基金经理。其中，任职基金经理年限超过10年的有3位，年限不足5年的有15位。此外，3位基金经理在2025年9月后刚任职。

（图 / 中邮基金截至2025年末的基金经理情况（来源：Wind））

在现有的基金经理之中，曹思的任职时间最长，达到11.62年。她管理的基金产品中，截至2025年1月14日，“中邮核心科技创新”的年化回报最高，达到5.31%。而“中邮专精特新一年持有C”的年化回报最低，仅为1.41%。

（图 / 任职最长基金经理曹思的在管基金（来源：Wind））

客观来看，曹思管理的基金产品规模合计不超过10亿元，而当年任泽松管理的单只产品规模就超百亿，可见彼此间的差距之大。

在整体盈利表现方面，中邮基金也并非持续上涨，呈现出规模与盈利之间反向变动的特征。

2025年上半年，中邮基金实现营收1.69亿元，同比微降0.53%；归母净利润达到2703.96万元，同比增长116.34%。不过，扣非归母净利润仅为1177.2万元，同比下降7.7%。

回顾2020年至2024年，中邮基金的营收分别为5.18亿元、5.24亿元、5.14亿元、4.69亿元和3.49亿元，同比增速分别为5.7%、1.25%、-2.01%、-8.66%和-25.72%。

中邮基金在2020年的归母净利润为1.28亿元，成为过去五年盈利规模最高的一年。但此后四年的归母净利润持续下滑，分别为0.98亿元、0.63亿元、0.71亿元和598.74万元。

尤其是2024年的归母净利润仅为598.74万元，同比暴跌91.6%。2024年报解释称，一方面由于产品费率下降，另一方面是其子公司首誉光控净利润亏损5368万元，进而对母公司的利润造成冲击。

鉴于此，今后能否提升盈利规模、新生代基金经理如何获得投资者信任、如何缩减与头部基金公司之间的差距？「子弹财经」尝试向中邮基金进一步了解，但截至发稿暂未有回应。

成立近20年的中邮基金，目前面临盈利增长压力、创新产品需加强以及新生代基金经理投研能力有待提升等三大挑战。这些是新任董事长张涛亟待解决的问题，他上任后能否交出让投资者满意的经营答卷，「子弹财经」将持续关注。

*文中题图来自：摄图网，基于VRF协议。

出品I下海fallsea

撰文I胡不知

“每赚100元营收，要花87元搞营销。”中文在线2025年的业绩预告，把短剧出海行业的“烧钱狂欢”撕开了一道血淋淋的口子。这份预告背后，是公司上市以来累计超28亿元的亏损窟窿，而2025年一年的亏损就将占比超20%，足见其押注海外短剧的决绝。

1月13日，中文在线发布业绩预告，预计全年归母净利润亏损5.8亿至7亿元，同比骤降139%-188%，扣非后亏损区间同步扩大至5.79亿至6.99亿元。这份堪称“惨烈”的财报，指向性异常明确——公司正将全部资源向海外短剧赛道倾斜。前三季度6.6亿元的销售费用（同比激增93.65%）、12-14美元/人的海外获客成本、“15万美元制作+150万美元投流”的回本铁律，共同构成了这场豪赌的核心注脚，而第三季度单季2.94亿元的亏损（同比增幅673.14%），更将烧钱战的激烈程度推向极致。

在全球短剧市场的诱人蛋糕面前，中文在线的疯狂并非孤例。2025年前8个月，海外微短剧市场总收入已突破15.25亿美元，同比暴涨194.9%，总下载量达7.3亿次，增速超370%。赛道红利下，中国玩家已成绝对主力：全球431个短剧应用中，40个源自中国企业，前50名应用垄断98.45%的市场份额，一场“烧钱换份额、以规模筑壁垒”的军备竞赛，早已在全球市场铺开。

但当亏损成为行业常态，一个核心问题浮出水面：中文在线们砸出去的真金白银，是通往千亿市场的入场券，还是注定沉没的沉没成本？这场席卷全球的短剧出海浪潮，究竟是中国内容工业化的胜利，还是又一场不可持续的资本狂欢？

烧钱真相

中文在线的烧钱账，本质上是整个短剧出海行业的成本缩影。拆解其投入结构可见，这场豪赌的成本压力主要来自三个维度。

最沉重的负担来自获客成本。在TikTok等平台投放“15秒高能片段”已成行业标配，中文在线的买量成本稳定在12-14美元/用户，这一数字看似低于行业15-20美元的平均水平，但结合盈利模型来看仍显狰狞。行业内流传着一条残酷的公式：“一部15万美元制作的短剧，需投入150万美元投流才能回本”，投入产出比高达1:10。中文在线前三季度87%的销售费用率，意味着公司每产生1元营收，就有0.87元消耗在营销环节。

内容制作成本的持续攀升进一步加剧了压力。2025年单部海外短剧制作成本已从12-15万美元涨至15-18万美元，涨幅超20%。为维持市场竞争力，中文在线保持着周均6-7部新剧的产出节奏，单集成本控制在5-8万美元，即便如此，叠加投流成本后，单部短剧的回本周期仍长达60-90天。

技术研发与全球化布局的隐性成本，同样成为压在账面的重负。2025年前三季度，公司研发投入达5337.03万元，同比增长41.86%，核心流向自研“中文逍遥”大模型及AI内容工具链，试图以技术对冲成本压力；2000万元投建的横琴国际短剧拍摄基地虽未完工，却已计入固定成本，成为长期投入项。财务数据的恶化随之而来：截至三季度末，资产负债率从年初的38.45%飙升至66.56%，远超行业32.11%的平均水平，流动比率仅0.83、速动比率0.54，均低于安全阈值，短期偿债能力拉响红色警报，而-1.73亿元的经营现金流（同比下降215.49%），更凸显“投入-回款”的严重错配。

烧钱效果

疯狂烧钱并非毫无回报，中文在线用亏损换来了全球短剧市场的核心话语权。这种回报集中体现在用户规模、市场地位与品牌影响力三个层面。

用户增长的爆发式突破最为直观。自研平台FlareFlow自2025年4月底上线以来，7个月内累计下载量突破1900万次，覆盖177个国家和地区，支持11种语言，日活跃用户稳定在60万，月充值收入增速超500%，2025年预计双端内购收入超3791万美元，跻身全球短剧APP收入榜第6名（份额4.73%）、下载榜第3名（份额9.57%）。间接持股49.24%的ReelShort表现更具统治力，2025年8月以29.13%的市场份额稳居美国短剧市场榜首，Q1内购收入达1.3亿美元，上半年收入飙升至3.84亿美元（同比+270%），与点众科技DramaBox合计占据超70%的海外市场份额，形成双寡头格局。

高价值用户资产的积累成为关键亮点。北美用户19美元/月的ARPU值是Netflix移动端的6倍，整体用户付费率达12%，远超行业8-10%的平均水平。地域收入分布更显优质，近60%营收来自美国等英语区，北美地区单下载收入（RPD）达4.7美元，是东南亚市场的6.7倍。这种高价值用户结构，让中文在线的获客成本显得并非不可承受——理论上，北美用户60-90天即可回本。

品牌影响力的跃迁则为长期发展奠定基础。FlareFlow曾登顶美区Google Play与App Store娱乐应用免费榜双榜第一，成为中国短剧出海的标杆案例；旗下作品《Raising His Mistress's Child》斩获国际短剧节“最佳女性逆袭故事奖”，Sereal+平台亦拿下国际短剧艺术节“最佳悬疑短剧奖”等两项大奖，海外社交媒体正面评价占比达57.5%，中性评价40.5%，消极评价仅2%，“中式爽剧”的全球认知度快速渗透。资本市场的反应同样热烈，2025年1月12日公司股价20CM涨停，成交额达46.34亿元，换手率21.63%，直观反映出投资者对其海外短剧业务前景的押注。

双寡头格局下的生存竞赛

中文在线的烧钱战，本质上是短剧出海行业竞争格局的缩影。在全球短剧市场，中国企业已占据绝对主导地位，但内部的分化与竞争正在加剧。

当前市场已形成清晰的梯队格局：第一梯队由中文在线（ReelShort+FlareFlow）与点众科技（DramaBox）组成，两者合计占据超70%市场份额。其中DramaBox 2025年全球收入达5.3亿美元（同比+75%），累计下载量突破2亿，月活用户5000万，上半年收入2.59亿美元，是中文在线最直接的对手；第二梯队包括昆仑万维（DramaWave，年化ARR预计3.6亿美元）、Webigo Labs（Kuku TV，上半年下载量4941万次）等，凭借差异化策略抢占细分市场；大量中小平台则在高获客成本挤压下加速出局，行业洗牌进入深水区。

与竞争对手相比，中文在线的核心壁垒在于“IP储备+技术驱动”的双轮优势。公司手握560万种数字内容资源和450万名驻站作者，自有IP改编大幅降低版权成本，形成“网文-短剧-衍生品”的全链路开发基础；AI技术的落地更实现效率跃迁——剧本创作耗时从40小时缩短至10小时（效率+75%），AI漫剧工具链将制作成本降低60%-90%，周均6-7部新剧的工业化产能，成为其对抗成本上涨的关键筹码。

但挑战同样严峻。中国企业在海外短剧市场的份额已从93%降至67%，印度IAA模式平台凭借低成本优势分流用户，本土竞争对手持续加码；获客成本较2024年上涨35%，较2022年更是飙升6倍，部分平台单用户获客成本突破30美元；内容同质化导致爆款率持续走低，“霸总”“逆袭”等套路化剧情引发用户审美疲劳，而海外监管政策更添不确定性——欧盟GDPR的4%营业额罚款、美国CCPA的数据隐私要求、中东地区外籍演员占比不超过30%的规定，均可能抬升合规成本。这场竞赛的核心，已从“谁能烧钱”转向“谁能在烧钱中建立不可替代的壁垒”。

7亿亏损值得吗？

评估中文在线的烧钱价值，本质上是在拷问短剧出海行业的核心命题：短期亏损与长期价值的边界在哪里？这场烧钱战的可持续性，取决于三个关键变量。

第一个变量是盈利拐点的到来时间。东吴证券等机构预测，2025年将是中文在线亏损的峰值年，2026年Q2或Q3有望实现单季度盈亏平衡，全年预计微利0.8亿元，2027年净利润有望攀升至5.6亿元。这一拐点的落地，高度依赖AI降本增效的兑现——公司目标将单部动漫短剧制作成本降低70%，若能达成，将显著改善毛利率；同时，1900万存量用户进入付费高峰期后，规模效应将摊薄固定成本，叠加销售费用率从87%逐步回落，盈利模型有望走向健康。

第二个变量是资金链的安全边界。当前中文在线经营现金流持续为负，2025年前三季度达-1.73亿元，资产负债率远超行业平均水平。公司计划发行H股在港交所上市募资，这一融资能否顺利落地，将直接决定其能否支撑到盈利拐点。对于整个行业而言，“烧钱换增长”的前提是拥有足够的资金储备，毫末智行因资金链断裂而停摆的案例，为所有短剧出海玩家敲响了警钟。

第三个变量是监管与市场环境的变化。海外市场的监管风险正在加剧，欧盟GDPR的4%营业额罚款、美国CCPA的数据隐私要求、中东地区的内容审查标准，都可能增加合规成本；同时，全球经济环境的波动可能影响用户付费意愿，进一步拉长回本周期。能否适应复杂的全球化监管环境，成为考验企业长期生存能力的关键。

结语

中文在线的案例揭示了短剧出海行业的终极趋势：烧钱只是阶段性手段，长期竞争的核心必然回归价值本身。这场行业变革，将体现在三个维度的转型上。

首先是商业模式的多元化转型。当前依赖IAP（应用内购买）的单一变现模式难以支撑长期发展，未来行业将向“IAP+IAA（应用内广告）+IP衍生”的混合模式转型。中文在线已展现出IP衍生的潜力，旗下罗小黑IP堪称标杆——《罗小黑战记2》2025年7月上映后24天票房破4亿元，观影人次超1200万，衍生品与泡泡玛特、名创优品联名，盲盒销量突破10万件，线上线下总销量达14万件，跻身天猫动漫周边热销TOP4，年销售额达数千万元。2025年上半年，公司IP衍生业务收入2.37亿元，同比增长46.43%，占总收入的42.66%，这种“短剧带火IP，IP反哺变现”的闭环，将成为重要盈利增长点。

其次是技术驱动的降本增效深化。AI技术不再是差异化优势，而是生存必备能力。从剧本创作、分镜设计到智能投流，全链路的AI应用将把短剧制作成本降至新的水平；工业化生产能力的提升则将进一步放大规模效应，让头部企业的成本优势更加显著。

最后是本土化运营的深度升级。从“中国内容出海”到“全球内容+本地表达”的转变，已成为行业共识。中文在线在美国、日本、东南亚等地建立本土团队，FlareFlow突破传统“爽剧”模式探索差异化叙事，正是顺应这一趋势的体现。未来，能够精准把握不同市场文化差异——比如欧美市场对悬疑题材的偏好、东南亚对家庭伦理的关注，实现内容本土化创作、运营本土化落地的企业，才能真正建立全球竞争力，而非单纯依赖“中式爽点”的短期红利。

回到最初的问题：中文在线7亿亏损值得吗？答案或许是“有条件的值得”。如果能在2026年顺利实现盈利拐点，完成从烧钱到盈利的转型，那么这些亏损将成为其抢占千亿市场的战略成本；但若资金链断裂或盈利拐点延迟，这场豪赌可能沦为镜花水月。

对于整个短剧出海行业而言，中文在线的探索具有样本意义。它证明了中国短剧的工业化能力能够征服全球市场，也揭示了烧钱模式的不可持续性。当资本的狂热逐渐退去，行业终将回归商业本质——只有那些能够平衡短期增长与长期价值、兼顾规模扩张与盈利能力的企业，才能在这场千亿赛道的竞争中笑到最后。

短剧出海的故事，才刚刚进入真正的考验期。