文：向善财经

最近，多家上市酒企发布上半年财报预告。

7月14日晚，水井坊发布半年报预告，数据显示：预计2025年上半年归母净利润下降 56.52%，半年报预计营收149,780 万元同比下降 12.84%。

不只水井坊，几家发布预告的酒企业，都有下滑。

金种子酒发布业绩预告，预亏最高9000万元、酒鬼酒的半年报预告净利润暴跌93%，皇台酒业亏损扩大至650万元。

看到这些业绩预告，我的第一感觉是：“不意外”。

毕竟，飞天茅台的批价已经降到了1880元一瓶，囤茅台的黄牛都亏惨了。而茅台股价在1400附近徘徊了一个月，就连高盛都出来说（白酒行业）“预计将进入漫长调整周期”。

这样一个氛围下，上半年酒企业绩不跌都有鬼了。

行业现状的实际情况就摆在那，白酒行业的库存问题客观存在，大家都知道这一天迟早都要来，但关键在于业绩下滑之外，有没有新的“变化”。用段永平的话来说：“投资其实就是看未来的变化，市场最终会给‘变化’定价。”

白酒也是如此。

预告业绩下跌背后：白酒大步迈进深度调整期

整体来看，上半年酒企交出的这份半年报预告，需要辩证来看。

从纯数据的角度看，高毛利的白酒行业，调整期利润波动本来就比营收更大。再加上，整个白酒行业消费不景气，所以财报里的利润下滑难免会被放大了。

所以，业绩下滑是事实，但企业实际经营，还真就未必差到了那个份儿上。

一个判断是，这波普遍性业绩下滑，还是与消费大盘的影响有关。

你看6月份的消费数据，社零增速从6.4%回落到4.8%，餐饮消费从5.9%跌到0.9%。

餐饮消费不动，白酒能卖出去吗？谁喝酒不得就两三个菜？所以，餐饮消费的嗲话，对白酒行业的营收、利润是会产生直接影响的。

所以，上半年酒企业都卖不动酒，即便是强如茅台，也挡不住市场规律。

水井坊的财报预告，也印证了这个判断。

水井坊半年报预告文件里的说法是：“上半年白酒行业仍处于深度调整阶段，第二季度宴请等传统消费场景持续承压，市场恢复节奏放缓。”

压力还是来自餐饮不景气。

不只是水井坊，看看其他几家酒企的半年报预告，也基本反映当前白酒行业的现状：整个行业都处在结构性的库存压力下，高盛的判断也没有错，行业调整期还会继续下去。

白酒行业进入调整期，茅台之外的白酒品牌都要回归到消费逻辑。

但回到消费逻辑后，就面临一个更现实的问题：茅台批价都守不住了，就没有任何酒企能挺得住。

参考2012年到2015年的白酒去化周期，当时茅台价格大跌，五粮液价格失守，然后各家酒企业控量，熬了几年，最后硬是熬到了市场动销端的恢复。

与当年不同的是，现在整体行业需求更萎靡，白酒库存去化的过程更难。

白酒行业，量价齐升是繁荣周期，量价齐跌是衰退周期，量升价跌是去化周期。

当然，也不必那么悲观，换个角度来看，去化的过程，其实也是白酒企业价值修复的过程。

我的理解是，当半数酒企都在下滑，利润营收都在下跌的时候，业绩指标反映酒企经营质量的参考意义可能已经不大了。

白酒企业经营好不好，最终还是要回归经营动作上。比如，库存管理措施是不是还有效，终端市场营销手段是不是还奏效？

水井坊其实早就意识到了这一点，在今年的年度股东大会上，水井坊总经理胡庭洲表示：“库存管理是公司管理层非常重要的一项考核指标。”

之前，多家酒企控货稳价，也是从侧面反映出行业面临的库存问题已经非常严峻了。这个时候，酒企“保动销”比“保利润”更重要。

保动销目的很清晰，就是为了去化库存。

调整周期里，库存去化的意义，不亚于增长周期里增加基酒产能。

增量周期里的白酒企业是“毛利、现金流定价”，那么行业调整期，市场也可能会给库存压力定价。

所以，我认为白酒行业实力变化，关键不是在业绩，而是在动销。

当行业逐步深入调整期，白酒行业的价值判断逻辑一定会出现新的变化，比如市场会更关注结构变化，而不是只看增长。

换句话来说，当市场需求继续变差，相比一瓶酒少赚了多少钱，人们更关心的是酒还能不能卖得出去。

还是看水井坊的业绩预告，2025年上半年，水井坊的预计销量同比增长14.5%，与上年同期相比增加543千升。预告里还提到，销售量全部来自中高档酒。

水井坊“量增价跌”，说明品牌希望去库存、多走货，调整营收结构。而选择走量的策略，客观上一定会影响财报当期利润表现。但这不一定意味着策略就是错的，大部分酒企在一方面在“停货稳价”，另一方面也在尝试去走量。

酒企业利润跌归跌，只要还能卖得出去货，特别是中高档酒能卖得出去，就说明还有流动性在。市场对品牌的认可度还是在的。

所以，接下来，还是得看开瓶率，得看实际的消耗量，这可能比关注短期内的业绩更重要。

去化周期下，白酒还是不是个好生意？

行业整体利润大跌，行业调整进入深水区，是不是意味着白酒行业要触底了？

我认为不排除这种可能性。

行业性的利润下滑，最终会传导到市场上影响估值，PE不高的白酒企业，理论上都有被低估的可能性。

说白了，过去几年白酒企业估值暴涨，是有溢价的，到了下行周期，溢价难免会出清，这个时候就难免会有企业被低估。

现在，茅台的价格已经跌回到了五年前，五粮液更是梦回2019年，泸州老窖价格也是跌到了2020年7月份的水平。这个行业光景，说没有酒企不被低估，我是不信的。

另外，市场越是进入调整期，去库存的压力就会越大，高端市场的库存、价格压力会层层传导，整个白酒市场将会进一步分化。

市场分化，最终考验的还是企业自身的经营韧性。

白酒市场的分化，意味着中高端白酒会进一步压缩低端市场的空间，品牌力尚可的玩家，短期内利润肯定会受影响，但至少能卖得出去。

还是那个道理，供给过剩的市场里，最怕的不是挣得少了，而是卖不出去货没得挣。

像水井坊这样的酒企，看起来净利润下降得厉害，但实际上营收下降并不厉害，半年报预告里的数据，上半年营收同比下降 12.84%。上半年酒企能出货，就意味着还能以时间来换空间。

天眼查APP显示，一季度公司毛利率变动也不大。说明对白酒企业经营挣钱的能力影响不大。所谓“留得青山在不愁没柴烧”。只要品牌价值还在，经营能力还在，大部分酒企都是有能力修复利润表的。

而且，白酒是个高毛利、高频次、高现金流的生意，只要是长期主义经营的企业，都有穿越周期的能力。

白酒生意，本质上是个情绪价值的生意。这年头，能给人们带来情绪价值的生意都是好生意。

巴菲特钟爱可口可乐，原因在于高现金流折现，高毛利，而且有品牌护城河。在国内，与可口可乐最像企业其实就是白酒企业。这也是过去外资一直进场买白酒的原因。

当然，外资减持白酒的也不少，茅台仅一年累计被外资减仓了16%。五粮液减仓了31%，外资看空已经到了一个极端，再加上三公消费禁令，白酒行业已经跌到了谷底。

外资看空白酒，其实并不是不好看白酒挣钱的能力，而是在美元加息周期、地缘博弈，美股AI神话等多个因素共同作用下的结果。

而白酒的品牌价值，挣钱能力，不仅不输给可口可乐，反而更有吸引力。

白酒的生意，是个文化的生意。白酒品牌，文化的价值有多厚，品牌的护城河就有多长。文化玩得出花样的品牌，都不缺穿越周期的增长能力。

换个角度来看，今天的白酒板块跌了4年有余，外部预期已经非常差了。很容易触及谷底效应。

所谓利空出尽，皆是利好。

下半年旺季将近，今年又有阅兵等大型活动，接下来全年动销情况，值得期待。

免责声明：本文基于公司法定披露内容和已公开的资料信息，展开评论，但作者不保证该信息资料的完整性、及时性。另：股市有风险，入市需谨慎。文章不构成投资建议，投资与否须自行甄别。

瞭望塔财经获悉，7月18日，深圳北芯生命科技股份有限公司（以下简称“北芯生命”）迎来科创板上市委审议会议。这是该公司第三次冲击资本市场——2021年港股IPO因“商业化不及预期”折戟，2023年科创板申请中止审核，而此次采用第五套上市标准的背水一战，被资本对赌协议推至生死时速。

瞭望塔财经通过官网了解到，头顶“国产心血管精准诊疗破局者”光环的北芯生命，在招股书中描绘了技术领先的蓝图：国内首个获批的FFR测量系统、首个60MHz高清IVUS国产产品、覆盖全球1000家医院的商业化网络。但监管问询函却刺破华丽叙事，直指财务数据矛盾、专利含金量存疑、销售费用异常等21项核心问题，更暴露出此前未见的治理隐患。

一、坎坷上市路

北芯生命的资本之路可谓一波三折。2021年8月，公司首次向港交所递交上市申请，但时隔不到半年便主动撤回。2023年3月，公司转战科创板，但在监管问询中遭遇难题。

此次IPO已是该公司第三次冲击资本市场。

与前两次不同，北芯生命此次选择的是科创板第五套上市标准。该标准允许未盈利企业上市，但要求公司市值不低于40亿元，且需拥有核心技术和明显的技术优势。

招股书显示，公司此次IPO募资规模达9.52亿元，这一数字已经超过公司2024年末7.83亿元的总资产。中金公司作为保荐机构，试图将北芯生命包装成“心血管精准诊疗领域的创新先锋”。

然而，监管审核的目光已经穿透招股书的华丽包装。在两次审核问询函中，上交所共提出27个问题，其中关于销售费用、募投项目合理性、核心技术人员的追问尤为尖锐。

二、财务数据真实性疑云

2022-2024年，北芯生命营收从9245.19万元增长至3.17亿元，表面呈现良好增长态势。但亏损持续扩大，归母净利润分别为-2.90亿元、-1.40亿元和-0.44亿元。

更令人担忧的是财务数据不一致问题。2023年工商年报显示净利润约-2.6亿元，但招股书披露同年净利润为-1.55亿元，两者相差幅度高达67.7%。2022年数据同样存在13.3%的差异。

股份支付成为影响利润的重要因素。2022-2024年，公司股份支付费用累计超过2.5亿元，其中2022年单年就达1.49亿元。值得注意的是，2021年实控人宋亮曾以1元/股的价格认购新增股份，而同期机构增资价格高达1286.62元/股，相差逾千倍。

三、专利迷宫：技术护城河还是虚张声势

作为冲刺科创板的核心筹码，北芯生命在招股书中强调拥有185项授权专利，其中发明专利86项。但国家知识产权局档案显示，其专利布局存在多处非常规操作。

1、“孪生专利”批量复制

招股书列示的“带减震机构的血管内超声装置”和“带滚珠的血管内超声装置”两项发明专利，申请于同一天（2018年12月31日），发明人相同，专利说明内容高度雷同。更异常的是，公司同日还为这两项技术申请了实用新型专利并全部获授权，明显不符合《专利法》第九条“同样的发明创造只能授予一项专利权”的原则。

这种操作模式并非孤例。2019年8-9月，公司又如法炮制了“带有传感器阵列的冷冻消融装置”等四项专利。此类重复申请虽不直接违反法规，但反映出专利质量的含金量存疑。

2、学术成果署名悬疑

为佐证研发实力，招股书列举了5篇核心期刊论文。但PubMed文献数据库显示，其中一篇关键论文《Novel Approach for Coronary Computed Tomography Angiography》的15名作者中，没有一人来自北芯生命（署名单位无Insight Lifetech）。该论文通讯作者为中山医院葛均波——公司港股招股书披露的顾问委员，但科创板材料隐去了这层关系。

3、专利代理机构“隐身关联”

据审核问询回复，深圳舍穆专利代理事务所是公司“稳定的长期专利服务商”。而工商档案显示，该事务所注册电话与北芯生命招股书披露的公司总机完全一致（0755-23****21），注册地址同属深圳龙华区银星科技园C1栋。这种物理空间的紧密重叠，令人质疑其独立性是否影响专利审核质量。

四、研发体系裂痕：人才流失与老东家竞争

核心技术团队持续流失正在削弱北芯生命的创新根基。2022年至2024年，公司研发人员从151人缩减至109人，减少近三成。2024年8月，负责IVUS主机设计转化的核心技术人员李恒伟离职。更值得注意的是，联合创始人陈丽丽在2024年2月离职前，其作为发明人的十余项专利已成为公司技术资产核心。

与此同时，中科院深圳先进院正在成为竞争对手的“技术靠山”。该院不仅是北芯生命实控人宋亮的老东家（2011-2016年任职），还曾与公司共同承担国家重点研发计划。但2024年11月，先进院马腾团队联合惠泰医疗子公司皓影医疗，发布了新一代90-120MHz超高频IVUS系统原型机。而北芯生命IVUS产品中心频率仅为40/60MHz，且未布局更高频段在研产品。技术代差风险已然显现。

五、销售费用黑洞：隐秘关联与效能悖论

2022-2024年，北芯生命的销售费用率高达82.08%、55.98%和34.61%，远高于行业平均20%左右的水平。公司解释这是由于创新医疗器械上市初期需要进行大量市场教育投入。

然而深入分析销售费用构成，发现异常之处。会议费及宣传推广费占营业收入比重持续高于10.7%，而同行可比公司该比例普遍低于7%。尽管公司解释高销售费用源于“创新产品市场教育”，但数据异常难以回避：

1、“影子服务商”网络

2022年，众智（北京）国际会议展览有限公司和艺美唯创品牌设计（北京）有限公司分列会议费支付对象第一、三位。工商信息显示，两家公司年报预留邮箱均相同，注册地址同为北京市朝阳区八里庄西里99号。这一年，北芯生命分别向二者支付推广费占其收入的60%和70%。而众智北京2023年社保参保人数显示为0，此前最高不超过4人。

2、境外销售顾问疑云

公司雇佣联合创始人陈丽丽配偶Rodrigo Montiel Ruiz为境外销售顾问。问询回复称合作期为“2020年2月至2023年12月”，但Rodrigo的领英主页显示其2018年10月已就职于北芯生命。这种时间矛盾令劳务真实性存疑。

六、治理暗礁：股权博弈与对赌倒计时

北芯生命的股权结构犹如精密搭建的资本积木。七轮融资引入红杉中国、启明创投等34家机构，估值从5400万元飙升至53.2亿元，膨胀近百倍。但代价是实控人宋亮直接持股比例仅剩16.15%，通过员工持股平台控制总表决权29.57%。这种“小股控大权”结构在IPO企业中极为罕见。

更凶险的是对赌协议倒计时。招股书承认，若2024年12月31日前未能上市，宋亮需以年化12%复利回购机构股份。

2025年7月18日正是对赌协议约定的大限之日。这种迫在眉睫的时间压力，令人质疑公司是否做好了充分的上市准备，还是单纯为满足对赌条件而“带病闯关”？

另外，董事会成员兼职情况也未充分披露。招股书显示，董事刘强兼任浙江启功医疗等3家公司董事。但工商信息显示，刘强还100%持股湛江市奕立通机电工程有限公司，而这一信息未在招股书中披露。

七、监管拷问：两轮27问直击命门

上交所两轮问询函直击要害。在销售费用方面，监管要求公司说明“是否存在不当利益输送”、“是否存在商业贿赂行为”等敏感问题。在研发能力方面，问询函聚焦核心技术人员离职对公司的影响。

在专利问题上，监管要求说明同日申请发明和实用新型专利的合理性。在财务数据方面，问询函关注不同文件间数据差异的原因。

北芯生命的回复未能完全打消疑虑。对于众智国际和艺美唯创两家推广商的关联嫌疑，公司仅简单否认存在关联关系，未提供更有力的证据。对财务数据差异，公司解释为“填报口径不同”，但高达67.7%的差异幅度难以用口径不同解释。

公司治理问题同样引发关注。上交所要求说明实控人宋亮以1元/股低价认购股份“是否存在变相代持”。北芯生命在回复中否认存在代持情形，但未合理解释同次增资中机构投资者与实控人认购价格相差1286倍的原因。

在瞭望塔财经看来，专利内容高度雷同的发明与实用新型同日获授权；核心论文15名作者无公司人员；90MHz竞品从老东家实验室诞生；推广商零参保却承接千万费用——这些未解的谜题伴随北芯生命步入上市委会议室。

此刻，距离对赌协议大限已过去199天。创板第五套上市标准的价值判断天平上，一端是填补国产空心的技术理想，另一端是专利注水与销售迷局。注册制改革赋予未盈利企业上市通道，但“未盈利”不应等同于“未合规”。

上市委委员手中的表决器，即将为这场资本与技术、速度与质量的博弈落下判锤。

瞭望塔财经获悉，2025年6月30日，备受瞩目的国产GPU企业——摩尔线程智能科技（北京）股份有限公司（以下简称“摩尔线程”）的科创板IPO申请正式获上交所受理。

在瞭望塔财经看来，在资本热捧国产替代与AI算力的浪潮下，这家由前英伟达中国区负责人张建中掌舵的明星公司，携其宣称的“全功能GPU”技术踏上上市征程。然而，瞭望塔财经深度研读其最新披露的招股说明书发现，在亮眼的营收增速背后，供应链稳定性、关联交易公允性、核心财务指标异常等问题，为其IPO之路蒙上了一层阴影。

（一） 光环下的阴影：成立背景与主营业务隐忧

摩尔线程成立于2020年6月11日，核心团队汇聚了来自英伟达、AMD等国际巨头的资深技术人才。公司定位为“全功能GPU芯片及解决方案提供商”，业务覆盖AI计算加速、图形渲染与物理仿真三大领域。招股书显示，其营收从2022年的0.46亿元快速攀升至2024年的4.38亿元，展现了较高的增长速度。

然而，其主营业务模式存在不容忽视的潜在风险点，其中部分隐患尚未被市场充分关注：

供应链脆弱性凸显，预付账款激增埋隐患： 招股书显示，公司2024年末预付账款余额飙升至5.67亿元，占流动资产的比例高达8.37%。更值得警惕的是，这一数据较2022年末的0.48亿元增长了近11倍。公司解释主要为预付供应商材料款及设备款。深入分析发现，这5.67亿预付款项高度集中于三家新近成立的香港贸易公司（合计约4.1亿元）。这些供应商的背景、履约能力及与公司的真实业务关系，招股书披露有限。如此巨额的预付款项锁定在少数新供应商身上，其回收风险及对公司现金流的压力陡增，且一旦供应链出现波动，将对公司正常生产经营造成重大冲击。

关联交易骤然放量，公允性存疑： 2024年，摩尔线程向关联方“北京摩尔线程智能科技有限责任公司”（以下简称“北京摩尔线程”）的采购金额出现异常激增。据招股书“关联交易”章节披露，2024年关联采购额达到5.28亿元，占当年总采购额的36.36%。而对比2022年，这一比例仅为1.2%（采购额约0.06亿元），增幅高达36倍。蹊跷之处在于，北京摩尔线程成立于2023年底，注册资本仅2379万元人民币，公开信息显示其并无深厚的GPU核心部件研发或生产背景。招股书虽声明交易价格“由双方参考市场价格协商确定”，但并未提供具体可比市场价格依据或第三方评估报告，其交易定价的公允性、必要性及是否存在利益输送或调节成本的空间，成为亟待监管部门问询的核心问题。此关联交易规模的剧增及其潜在风险，是区别于市场普遍关注技术代差、亏损等问题的差异化隐患。

收入结构单一，可持续性待考：公司收入高度依赖“智算集群系统解决方案”（主要为GPU集群租赁），2024年该业务收入占比高达77.34%。招股书承认该业务客户集中度高（前五大客户占比98.16%），且多为政府、国企背景。虽然体现了政策支持力度，但也带来了两大隐忧：一是商业市场复购率和客户粘性尚未得到验证；二是收入确认采用“完工百分比法”，对于项目实际完工进度、客户最终验收和使用情况的披露不够详尽，存在提前确认收入或收入质量不高的潜在风险。

（二） IPO征程：中信证券护航下的首次冲刺

本次IPO是摩尔线程首次正式申报上市。根据公开信息及招股书披露，公司于2024年11月签署辅导协议，由中信证券担任保荐机构和主承销商，并于2025年6月18日完成辅导验收，随即在6月30日递交申请并获受理，进程堪称“闪电速度”。

值得关注的是保荐机构中信证券的角色。根据证券业协会备案信息，中信证券2023年曾作为独家财务顾问，协助摩尔线程完成战略融资（未披露金额）。这种“先服务后保荐”的业务连续性，可能影响保荐独立性。

（三） 实控权与团队稳定性：股权架构与人才流失的挑战

创始人张建中通过境外架构控制公司15.60%的股份，为实际控制人。然而，招股书对于张建中与其他联合创始人（如原英伟达背景的焦玉峰、罗显华）之间是否存在《一致行动协议》或其他稳固控制关系的披露不够清晰，实控权稳定性存在一定模糊地带。

更严峻的挑战在于核心团队的稳定。招股书在“核心技术人员”部分及“员工情况”中提及了人员变动，但瞭望塔财经梳理公开信息及招股书细节发现：2023年至2024年间，公司至少有7位总监级以上的核心技术/研发高管离职，其中包括首席架构师等关键角色。招股书将原因归结为“个人发展原因”。然而，考虑到公司在2023年10月被美国列入“实体清单”后遭遇的供应链危机和国际技术交流受限的背景，核心研发人员的持续流失，无疑加剧了公司技术迭代、产品研发的不确定性风险。此外，招股书披露的专利信息显示，2024年申请的核心专利中，第一发明人已由早期的美籍资深专家转变为中国籍工程师，这一变化背后的原因及对技术实力的影响亦值得深究。 核心团队频繁变动及其对技术路线的潜在影响，是区别于一般人员流动的深层次隐患。

（四）财务数据深析：增长表象下的失衡与疑点

尽管营收呈现快速增长，但摩尔线程的财务健康状况存在显著失衡，多项指标亮起“黄灯”：

巨额亏损持续：2022-2024年，公司归母净利润分别为-15.10亿元、-16.91亿元、-18.01亿元，三年累计亏损超50亿元。经营性现金流净额同样为巨额负数（2022-2024年：-16.2亿、-17.5亿、-18.3亿），造血能力严重不足。

存货高企，跌价计提是否充分？2024年末存货余额高达6.47亿元，较2022年末的2.51亿元增长了158%，远超同期营收增幅（852%）。尤其引人注目的是，2024年公司仅计提了0.72亿元的存货跌价准备，占存货余额的比例约为11.1%。这一计提比例显著低于同处于半导体设计行业、面临类似技术迭代与市场风险的科创板可比公司水平（例如寒武纪等公司近年存货跌价计提比例常在20%-30%区间）。这是否意味着公司对未来存货（特别是面临快速技术迭代的GPU产品）的减值风险估计不足？其存货跌价准备的计提政策是否足够审慎？

预付账款与现金流压力:如前所述，5.67亿预付账款对原本就极度紧张的公司现金流（2024年末货币资金约21.45亿）构成了巨大压力。若相关采购未能如期完成或供应商出现问题，巨额预付款项能否顺利收回存在重大不确定性。

有息债务亮红灯：截至2025年3月31日，公司有息债务总额高达16.03亿元，其中短期债务达10.24亿元，招股书显示，公司目前货币资金21.45亿元，但扣除5.67亿元预付款和6.47亿元存货后，实际可用资金不足10亿元。以此计算，公司现金短债比仅为0.48倍，远低于1倍的安全线。需要警惕的是，10.24亿元短期借款中有4.8亿元以公司核心技术专利作为质押物，若技术迭代不及预期，可能面临质押物贬值风险。而更可怕的是，2025年第四季度公司将面临7.2亿元借款集中到期，而这一时期恰好是下一代芯片流片的关键节点。这种时间上的重叠，可能进一步加剧公司的资金压力。

（五） 历史脉络：关联交易与实体清单的深远影响

摩尔线程的发展历程中，两个重大事件对其当前经营和财务状况产生了深远影响：

关联交易规模剧增： 如前文重点分析，2024年向关联方北京摩尔线程的采购额激增至5.28亿元（占比36.36%），其突然性、规模及关联方资质背景，构成历史遗留并持续存在的核心问题。

被列入“实体清单”的连锁反应： 2023年10月，摩尔线程被美国商务部列入实体清单。招股书坦承，这导致其原定的台积电7nm先进制程代工受阻。其影响具体体现在：

预付台积电款项转为长期待摊费用： 相关预付款项无法继续执行合同，被迫转入其他非流动资产核算（招股书未明确具体金额及摊销安排）。

成本大幅攀升： 公司被迫将代工订单转向中芯国际等国内厂商，但受限于国内代工厂的工艺水平和产能，导致晶圆采购成本上涨约40%。然而，在成本大幅上升的同时，公司主要产品售价并未同步上调，甚至部分产品因性能或兼容性问题可能面临降价压力，这直接挤压了本已微薄甚至为负的毛利率空间，成为持续巨额亏损的重要推手。实体清单带来的供应链重塑和成本压力，是公司未来盈利道路上必须跨越的“高门槛”。

（六） 募投项目：80亿豪赌技术突围的合理性审视

公司本次IPO拟募资80亿元，投向三个芯片研发项目及补充流动资金。巨额募资能否有效转化为技术突破和商业成功，存在多重疑问：

研发效率下滑： 招股书显示，2024年公司研发投入高达13.64亿元，但当年新增授权发明专利仅2项。对比2021年（虽不在报告期内，但反映早期效率），公开信息显示其投入约8亿元时曾产出数十项专利。报告期内（2022-2024）研发投入持续增长而核心专利产出效率似乎未能匹配，引发市场对巨额研发资金使用效率和未来项目成功率的担忧。

技术路线重叠与市场风险： “多功能GPU芯片研发项目”与公司现有主力产品MTT S系列图形芯片存在一定技术重叠，市场对其差异化竞争力和避免内部资源消耗的规划关注度高。同时，AI芯片项目将直面华为昇腾、寒武纪等强劲对手的竞争，市场格局已高度白热化。

流动资金缺口现实： 即便成功募资10.06亿元补充流动资金，按照公司目前年均亏损超15亿元的速度计算，仅能支撑约8个月的运营消耗。募资能否解决长期的资金饥渴仍是未知数。

（七） 监管问询前瞻：基于招股书疑点的关键考题

结合科创板审核重点及招股书暴露的上述问题，预计监管部门将重点关注以下方面，要求公司及保荐机构给出令人信服的回应：

关联交易的必要性、公允性与透明度：

详细说明2024年向北京摩尔线程采购额剧增（36.36%）的具体原因、必要性及商业逻辑？

北京摩尔线程是否具备提供GPU核心原材料或服务的实际能力？其供应商资质如何审核确认？

关联交易定价的具体依据、与第三方可比价格的对比情况？如何确保定价公允，不存在利益输送？

供应链安全与预付账款风险：

5.67亿预付账款（尤其集中于三家香港新贸易公司的4.1亿）的具体对象、合作背景、采购内容？相关供应商是否与公司、实控人、主要股东存在潜在关联关系？

针对巨额预付账款，公司采取了何种风险控制措施（如抵押、担保）？回收保障如何？

在美国实体清单制裁背景下，当前主要依赖中芯国际等国内代工厂的供应链体系，能否稳定支撑下一代高性能芯片的研发和生产需求？成本控制的具体计划？

财务数据的真实性与审慎性：

存货余额持续高速增长（特别是2024年达6.47亿）且增速远超营收的原因？存货结构（原材料、在产品、库存商品）的具体情况？

存货跌价准备（2024年仅计提0.72亿，占比11.1%）的计提政策、具体测算过程、与同行业可比公司是否存在重大差异？计提是否充分、审慎？

智算集群业务（占比77.34%）采用完工百分比法确认收入的具体标准、依据？如何确保项目进度和收入确认的准确性？客户实际使用和复购数据？

核心技术稳定性与募投项目可行性：

核心技术团队（尤其是核心技术人员）近年频繁变动的具体原因、对公司技术路线和研发进度的实际影响评估？

在面临国际技术封锁和国内激烈竞争的双重压力下，80亿募投项目实现技术突破并成功商业化的具体路径、时间表和风险评估？如何应对研发失败或市场不及预期的风险？

（八）瞭望塔财经结语：豪赌未来，风险犹存

在瞭望塔财经看来，摩尔线程的科创板IPO，承载着国产高端GPU自主化的期望，也是一场关乎企业生死的资本豪赌。在政策扶持与AI算力需求爆发的宏观机遇下，其技术理想与商业前景值得期待。然而，招股说明书揭示的供应链脆弱性、关联交易疑云、财务数据审慎性不足以及核心技术团队稳定性问题，构成了其上市之路上的重重关卡。

瞭望塔财经认为，公司能否清晰、有力地回应监管与市场的深度拷问，化解这些深层次风险隐患，将是决定其能否成功穿越“IPO峡谷”、真正实现国产GPU崛起梦想的关键。

声明：本文分析基于摩尔线程于2025年6月30日公开披露的《首次公开发行股票并在科创板上市招股说明书（申报稿）》。文中观点及疑问为瞭望塔财经基于公开信息作出的独立分析，不构成任何投资建议。市场有风险，投资需谨慎。

7月13日，苏能股份新能源领域取得又一重要进展——"苏能正镶400MW+120MWh风光储一体化项目"首台风机顺利完成吊装。作为该公司当前单体规模最大的新能源项目，此次吊装成功标志着工程建设取得重大进展，项目正式由基础建设阶段转入全面施工高峰期，为如期实现年内并网目标提供了有力保障。

苏能股份是江苏省属能源上市企业，立足江苏旺盛需求，打造优质能源资源供应商。公司始终坚定服务江苏能源资源安全保障核心功能，融入江苏发展大局，加快构建完善现代能源资源产业体系。

近年来，在"双碳"目标引领下，苏能股份积极优化产业结构，加速绿色低碳转型，全力构建"风光网储"一体化新型能源体系。

此次取得项目建设进展的“苏能正镶400MW+120MWh风光储一体化项目”，总投资约14.2亿元，是国家第三批“沙戈荒”新能源基地项目，建成后将授牌“国家大型风电光伏基地”，对深化省际能源合作、优化区域能源结构、带动地方经济社会发展、改善华东地区大气环境质量、缓解环保压力等均具有积极的促进作用。

除此次取得建设进展的项目外，近年来，苏能股份新能源产业建设持续取得积极进展，新能源业务版图已从徐州辐射至陕甘、内蒙古、新疆等地，展现出强劲的发展潜力。

截至今年7月中旬，苏能股份新能源装机总容量已达601MW，在建规模460MW，整体呈现出澎湃的发展动能。除上文提及的风电领域项目外，在光伏领域，垞城矿采煤塌陷区“渔光互补”项目、陕西麟游“农光互补”项目均已于今年5月实现并网;在储能领域，今年7月初，苏能新能源公司丰县储能电站项目成功并网;2024年，垞城电力200MW储能项目、睢宁50MW储能项目分别于5月、12月并网。有业内人士表示，苏能股份的新能源项目建设，已经逐步形成规模，在未来有望成为企业成长的重要动力之一。

根据企业披露的2024年及2025年第一季度经营数据，去年以来，新能源业务已经成为苏能股份高速发展的潜力业务。2024年，苏能股份新能源销售收入达到1.15亿元，同比增速达到385.33%;2025年第一季度，苏能股份新能源销售收入达到5360.65亿元，同比增速高达935.89%。此外，新能源业务保持高增速的同时，也保持了强大的盈利能力，2024年及2025年第一季度，相关业务毛利率均超过55%。

值得注意的是，根据国家气候中心预测，今年盛夏全国大部地区气温偏高，其中包括江苏南部在内的多个地区，与往年相比气温偏高1~2摄氏度，夏季电力需求和保供压力大幅提升。

作为江苏省属实体能源企业，苏能股份坚决扛起保供重任，进一步整合自有火电、风电、光伏及储能资源，以煤电作为保供压舱石，推动绿电就地、就近消纳，实现存量资源高效利用与新能源产业增值协同发展。此外，苏能股份进一步解锁人工智能应用、数字化少人值守等“新技能”，推进生产工艺创新和技术装备提档升级，提高科技保安能力水平，夯实能源保供基石。

展望未来，苏能股份在新能源领域的深耕与突破，正不断结出硕果，其“风光网储”一体化布局日益完善。随着新能源装机规模的持续扩大，苏能股份不仅在绿色低碳转型中迈出坚实步伐，更将在优化区域能源结构、深化省际能源合作、带动地方发展等方面释放更大能量，为企业自身成长与行业绿色升级注入持久动力。

文源 | 源媒汇

作者 | 胡青木

编辑 | 苏淮

创新药企融资大军里，又多了一家头部企业。

7月14日，科创板明星药企百利天恒的37.64亿元定增计划获上交所审核通过，距离落地仅差证监会临门一脚。而这次募集到的资金，百利天恒将全部用于创新药研发项目。

截图来源于公司公告

具体来看，百利天恒的募资用途主要聚焦两个硬核技术方向：一是HIRE-ADC平台，推进全球首个双抗ADC药物BL-B01D1的全球商业化及多项III期拓展试验，并支持3款新一代ADC的I/II期临床；二是GNC平台，推动全球首个四抗药物在实体瘤的II期试验及与其他药物的联合疗法验证。

2025年上半年，在政策红利与研发突破的双重驱动下，创新药板块涨势如虹，港股恒生创新药ETF涨幅一度高达70%，板块热度催生密集融资潮。信达生物6月配售募资43亿港元，君实生物同月完成10.4亿港元H股配售，恒瑞医药此前更以130.8亿港元H股IPO创下近五年港股医药最大融资纪录。

在此背景下，百利天恒紧随行业趋势，披露的定增计划获上交所通过，成为年内A股创新药领域再融资案例之一。

01

创新药成就四川新首富

1996年，朱义在四川成都创立百利药业（百利天恒前身），此后他抓住中国仿制药快速扩张的窗口期，在1998年推出适应症为呼吸道病毒感染的利巴韦林颗粒（商品名“新博林”）等爆款产品。

2003年非典疫情期间，朱义主导生产的新博林销售额突破亿元，不仅打通全国销售渠道，更积累了稳定的现金流，每年产生数千万元净现金流，为后续转型埋下伏笔。

在同行沉迷于仿制药的短期利润时，朱义已开始谋划向创新药转型。2010年，朱义启动“以仿养创”战略，用仿制药收入支持研发，并于2014年在美国西雅图成立全资子公司SystImmune，专注肿瘤创新药研发。

彼时，百利天恒选择的是全球仅少数企业涉足的双抗ADC领域，并集中资源开发BL-B01D1。这种双抗ADC药物，因HER3靶点开发难度极高，曾让罗氏等跨国药企巨头铩羽而归。

2017年前，百利天恒营收主要来自利巴韦林颗粒、丙泊酚注射液等仿制药，但随着双抗ADC平台研发深入，资金消耗呈几何级增长，至2022年底，公司账上现金仅剩约10亿元。在创新药行业需要大量资金的背景下，这笔钱也略显不足。

账上资金捉襟见肘，在“停下来就是前功尽弃”的压力下，为保障管线持续推进，百利天恒加速了科创板上市进程。

2023年1月，百利天恒登陆科创板，募资总额达28.41亿元。这笔资金如同“及时雨”，打破了研发停滞的僵局，其中15亿元专项用于BL-B01D1的全球多中心III期试验，确保中美双中心同步入组。

上市后，百利天恒的市值与朱义的个人财富开启了火箭式跃升。

2023年1月科创板上市时，百利天恒市值约130亿元，朱义持有的74.35%股份对应财富约96亿元。但随着BL-B01D1的III期临床数据持续超预期，叠加2023年底与跨国药企百时美施贵宝签署的84亿美元合作协议落地，资本市场对百利天恒的估值逻辑彻底重构。

上述合作消息公布后，百利天恒股价单日20%涨停，市值突破500亿元；到了2024年，凭借8亿美元首付款到账及业绩扭亏为盈，百利天恒市值再度上涨至800亿元；2025年5月底，随着BL-B01D1多项III期临床完成首例入组，百利天恒市值首次突破1200亿元，较发行价累计上涨超9倍。

截图来源于东方财富

这一过程中，朱义的财富也迅速膨胀：2023年胡润榜上以270亿元排名第188位；2024年凭借510亿元跃居第74位；2025年随着股价继续大涨，以当下1280亿元的市值进行估算，其74.35%的持股价值飙升至950亿元。

在此之前，通威股份的刘汉元、管亚梅夫妇蝉联了2023年和2024年的四川首富之位。2025年3月，胡润研究院发布的《2025胡润全球富豪榜》显示，四川另外两家企业巨头——新希望的刘永好家族与通威股份的刘汉元、管亚梅夫妇，财富均约为730亿元。相比之下，当下百利天恒实控人朱义的财富则以明显优势超出这一水平，从而成为四川新首富。

综合来看，朱义可以说是靠着孤注一掷押注双抗ADC赛道，登顶四川首富之位。可这千亿市值的光环，百利天恒能维持多久呢？

02

一款管线赌未来？

近几年，百利天恒的财务数据犹如坐了过山车一般起伏不定。

2024年百利天恒的业绩爆发，主要是因为百时美施贵宝支付的8亿美元首付款到账，从而实现了37亿元净利润的奇迹。但到了2025年，百利天恒又被打回原形，一季报显示，公司营收骤降至6744万元，同比减少98.77%，净亏损5.31亿元。

更为严峻的是，百利天恒的主营业务也出现了下滑。

2024年财报显示，百利天恒的化药制剂收入萎缩至3.27亿元，相较上年同期减少了15%，毛利率更是从69%降至53%；中成药制剂板块收入下滑8%至1.64亿元，毛利率在经过连续两年下降后，滑落至34%。

化药制剂板块的核心产品丙泊酚乳状注射液受集采冲击明显，2024年国家及省级药品集采导致其中标价格大幅下降，叠加恒瑞医药等竞品加速市场挤占，收入和毛利率双双承压；中成药制剂板块的支柱产品黄芪颗粒则因中药材成本持续攀升，毛利率进一步收缩。

在传统业务下滑的背景下，百利天恒将筹码押在了创新药赛道。

然而，百利天恒在研管线看似布局多元，涵盖双抗ADC、四特异性抗体等前沿领域，但14款进入临床试验的创新药中，双抗ADC占7款、四特异性抗体3款、其他类型4款。

具体来看，3款进入III期的药物中，BL-B01D1是绝对核心。这款药物虽号称“全球首个完成III期的双抗ADC”，但覆盖的鼻咽癌、食管癌等适应症，全球年新发病例合计不足50万例，市场天花板明显。

另一款BL-M07D1虽进入III期，却与罗氏、科伦博泰旗下产品的适应症高度重叠。

唯一的四抗药物GNC-038虽被宣传为“全球首创”，但III期试验仅针对小细胞肺癌一个适应症，且入组进度较计划滞后4个月，主要因资金被优先投向BL-B01D1。

而其余的10余款临床管线，有的处于临床前期，有的靶点则集中于红海领域，与已上市药物差异化不足。这种“一款管线赌未来”的模式，使得其能否持续产出爆款，更像一场没有把握的赌博。

推进核心管线需要持续输血，维持管线梯队布局同样离不开资金支撑。于是在创新药行业回暖的窗口期，百利天恒也加入了向市场募资的行列。

这一动作与行业融资潮形成呼应：2025年5月底以来，港股已有5家创新药企通过配售募资超80亿港元；A股市场，迪哲医药、海思科等药企的融资方案均在上半年落地，资金正加速向具备全球技术壁垒的管线集中。

百利天恒的定增计划，既是对自身资金缺口的填补，也是对行业融资窗口的顺势把握。毕竟，核心管线BL-B01D1的全球III期拓展，与其他管线的临床推进都需要资金。

针对核心管线存在的潜在风险，以及如何解决靶点扎堆、进度滞后等问题，源媒汇向百利天恒董秘办发送了问询邮件，截至发稿未获回复。

百利天恒的千亿估值，终究是靠一款核心管线支撑，若后续没有爆款管线接棒，朱义的四川首富位置还能坐多久呢？

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7月18日，周黑鸭发布2025年上半年盈利预告，在休闲食品消费承压的背景下交出一份超预期答卷，展现出强劲的盈利能力和发展韧性。

预告显示，周黑鸭预计于2025年上半年实现利润约9000万元至1.13亿元(不包括分占联营公司盈利与亏损及相关所得税影响)，与上年同期相比同比增加55.2%至94.8%，预计实现营收在12亿元至12.4亿元(不包括未完成统计的分占联营公司盈利与亏损及相关所得税影响)。

上半年，周黑鸭持续推进“门店质量改革”，持续优化门店结构，将重心放在提升门店经营质量上，使得报告期内平均单店销售得到有效提升，为利润增长奠定了坚实基础。

同时，原材料成本的下行趋势，直接推动了毛利率的上升，增强了集团的盈利空间。此外，通过精益管理，集团成功优化了销售费用率，进一步提升了整体的盈利能力。

在消费市场逐渐回归理性、竞争愈发激烈的大环境下，周黑鸭通过精准的战略布局，实现了从注重规模扩张到聚焦经营质量的转变，成功在行业普遍面临增长压力时，走出了一条以质取胜的差异化发展道路，通过精细化运营，实现可持续的盈利增长。

展望未来，周黑鸭有望凭借上半年积累的良好发展态势，继续深化战略布局。一方面，随着 “门店质量改革”的持续推进，单店销售仍有较大提升空间，有望进一步推动利润增长。另一方面，原材料成本的稳定控制以及费用率的持续优化，将为公司盈利能力的持续提升保驾护航。此外，周黑鸭在复合调味品等新品类的积极探索，以及在新兴渠道、海外市场的稳步拓展，将为公司开辟全新的增长曲线，持续释放长期价值，为消费赛道注入强心剂。