从去年到现在，黄金价格的一路气势如虹引发过市场的热议，然而就在最近白银、铂金等再度延续了黄金的涨势，甚至涨幅都赶超了黄金，贵金属为啥突然大涨？

一、白银铂金价格涨幅炒黄金？

据中国商报的报道，最近，贵金属市场“白银与铂金价格齐飞”，引发市场关注。截至6月6日纽约尾盘，现货白银当周累涨9.04%，报35.9648美元/盎司，在6月2日显著走高、涨至34美元上方后，6月5日现货白银价格一度大涨4.5%，触及2012年2月以来的最高位36.06美元/盎司。COMEX白银期货累涨9.37%。

铂金也同步冲高，现货铂金价格最高触及1172.59美元/盎司，纽约铂金期货主力合约日内涨近5%，最高触及1152.5美元/盎司，创近2年新高。数据显示，现货白银今年迄今累计涨幅约24%，现货铂金价格今年迄今涨幅达28%。

据MKS PAMP SA金属策略主管Nicky Shiels分析，这波涨势得益于整个金属板块的技术面动能以及改善中的基本面因素。印度强劲的白银实物需求和中国铂金需求的复苏进一步强化了这轮涨势。

与此同时，白银、铂金等正在技术性补涨。

白银和铂金通常与黄金同步交易，黄金被视为地缘政治不确定时期的传统避险资产。过去12个月，受益于美国主导的关税战升级以及各国央行持续大举购金，黄金涨幅高达42%。相比之下，白银涨幅约15%，明显落后。

根据世界铂金投资协会（WPIC）数据，2025年铂金市场预计短缺30吨，而白银市场亦面临供应不足。彭博报道称，这两种贵金属市场今年都将面临供应短缺，延续了过去几年需求超过供应的趋势。

二、贵金属为啥突然大涨？

近期，白银和铂金价格的涨幅更是成功超越了黄金，引发了广泛关注和热议。这种价格的异动背后到底有着什么样的不同？我们该怎么看这件事？

首先，贵金属价格上涨并非突如其来，而是市场发展的必然结果。近年来，贵金属市场的行情显示，贵金属的涨跌幅通常晚于黄金。黄金作为避险资产，往往在市场不确定性增加时率先上涨。而其他贵金属如白银和铂金，则在黄金价格上涨后出现补涨现象。这种现象在金融市场中并不罕见，因为黄金的避险属性使其在市场动荡时更容易受到投资者的青睐。随着黄金价格的上涨，市场对其他贵金属的关注度也会逐渐增加，从而带动其价格上涨。

同时，黄金价格的上涨为其他贵金属提供了上涨的基础。黄金作为贵金属市场的领头羊，其价格走势对其他贵金属具有重要的指导意义。当黄金价格上涨时，市场对贵金属整体的信心会增强，投资者会逐步将目光转向其他贵金属，推动其价格上涨。因此，白银和铂金的补涨现象在意料之中，是市场发展的一种正常表现。

其次，白银和铂金的涨势不仅受到金融市场的推动，还与其工业需求密切相关。白银是太阳能板的关键材料，随着全球对可再生能源需求的增加，太阳能产业的快速发展带动了对白银的需求。特别是在各国政府加大对可再生能源投资的背景下，太阳能产业的发展前景广阔，对白银的需求将持续增长。铂金则广泛用于汽车催化转换器和实验室设备。随着全球汽车市场的复苏和实验室设备需求的增加，铂金的需求也在不断上升。特别是在汽车行业，随着环保法规的日益严格，汽车制造商对催化转换器的需求不断增加，进一步推动了铂金价格的上涨。这些工业需求的增加，为白银和铂金价格的上涨提供了坚实的支撑。

第三，从供需关系的角度来看，白银和铂金市场均面临着供应不足的局面。根据世界铂金投资协会数据，2025 年铂金市场预计短缺 30 吨。在供应方面，主要铂金生产商的矿山供应趋紧，特别是南非作为全球重要的铂金生产地，其产能下降使得全球铂金供应受到影响。白银市场同样面临类似问题，尽管其供应来源相对较为多元化，但在工业需求持续旺盛以及投资需求增长的双重压力下，白银市场也出现了供应不足的迹象。市场上白银库存的下降以及供需缺口的逐渐扩大，都为白银价格的上涨提供了契机。当市场上商品的需求大于供应时，价格上涨是市场调节供需关系的必然结果。

第四，从长期来看，贵金属上涨依然有较大的可能性。全球经济的不确定性依然存在，地缘政治局势紧张、贸易关税政策的不确定性等因素，都使得市场避险情绪难以消退。在这种宏观环境下，贵金属作为传统的避险资产，其投资价值将进一步凸显，吸引更多的投资者将资金配置到贵金属市场，从而推动价格上涨。

《投资者网》吴微

近日，58集团实控人姚劲波拟入主易明医药（002826.SZ）的交易在市场上引起了广泛关注，在58集团或会“借壳”易明医药的预期下，公司的股价自6月4日，公告发布后，已连续多个交易日涨停。

其实，随着首发节奏的放缓以及并购6条的落实，A股“壳”炒作热情再次被点燃。Wind数据库显示，截至2025年6月初，在不到半年的时间内，A股市场共有186家上市公司披露控制权变更的相关公告，若剔除部分实控人解除一致行动关系、国企股权内部调整等情形外，实质性控制权转移案例仍有72起。这一数据较2024年同期相比增长明显，这既反映出资本市场资源配置效率的提升，也暗藏“壳”资源炒作升温的隐忧。

从交易结构看，国资主导的战略收购、无实控人治理模式的兴起，以及自然人与投资机构的市场化接盘，构成了当前控制权变更市场的三大主线。历史案例的成败启示，则为投资者审视当下热潮提供了重要镜鉴。

资源配置下的多元化选择

在日前已完成的72起控制权变更的案例中，国资背景主体参与的控制权收购达31家，成为市场中最活跃的接盘力量。这类交易呈现显著的政策导向，多家国资控股的平台出于战略整合需求，取得了产业链上的上市公司控制权。

如天士力（600535.SH）原控股股东将股份转让给华润三九（000999.SZ），公司实际控制人由吴迺峰、李畇慧、闫凯境、闫希军等人构成的一致性动人变更为中国华润，控制权变更后，天士力可以依托华润集团的医药流通网络与研发资源，推动产业链垂直整合。

部分上市公司则因业绩下滑或控股股东流动性压力而引入国资股东，以求纾困。如江海股份（002463.SZ）则由浙江经投通过协议转让及二级市场增持成为控股股东，控制权变更后，有效缓解了原实控人股权质押的压力。孚能科技（688567.SH）在长期亏损与反复谈判后，最终广州市人民政府在受让股权后，取得了公司的控制权，企业有望依托地方政府的资源，摆脱长期亏损的现状。

总体来看，国资平台收购上市公司多聚焦基础产业与民生领域，交易价格也多基于净资产协商确定，溢价率普遍低于市场平均水平，且注重通过董事会席位安排深度参与公司治理。这充分展现了国资在基础产业与民生领域的定力，也体现了国资管理层在对外投资上的谨慎态度。

除了控制权转让外，2025年以来，奕瑞科技（688301.SH）、赛伦生物（688163.SH）、世名科技（300522.SZ）等十数家企业还通过股权稀释、一致行动协议终止等方式，使得上市公司变为无实控人状态。这一现象在科技型企业中尤为突出，如科大讯飞（002230.SZ）因股东持股比例分散且无一致行动关系，使得公司长期处于无实控人状态，企业治理结构依赖市场化决策机制。

无实控人模式虽能避免“一股独大”，但也可能导致上市公司决策效率下降。需要指出的是，此前监管层发布了减持新规，将实控人的减持与股价、分红等指标相勾连，使得大量上市公司满足不了实控人减持的标准，上市公司变更为无实控人的企业，其主要股东或能规避减持新规中的部分规定。因此当企业变更为无实控人状态后，公司的股价短期内普遍会出现小幅下跌。

在上市公司控制权转让的交易中，自然人及投资机构主导的控制权变更也比较多。如易明医药（002826.SZ）控股股东高帆拟将股份转让给58集团的姚劲波，后者或会依托大消费领域资源推动公司业务转型，公告发布后公司股价就连续多日涨停；芯源微（688037.SH）控股股东与北方华创（002371.SZ）签署股份转让协议，北方华创计划增持并取得其控制权，旨在整合半导体设备研发能力，推动产业升级。这些交易市场普遍认为新实控人有依托上市公司平台，进行产业资本战略性布局的打算。

资料来源：公司公告

当然，部分案例中也存在壳资源炒作的痕迹，如安奈儿（002875.SZ）控制权变更处于洽谈阶段即引发股价异动，但因交易不确定性较高，市场分歧显著。菲林格尔（603226.SH）还因控制权转让、股价异动而收到监管层的问询函，公司股票也因交易异常波动而停牌核查。

历史镜鉴下的风险再审视

大量上市公司进行控制权转让此前早已有先例。2015-2016年，首发节奏放缓，监管层放开并购重组市场后，A股就已出现了一波炒“壳”热潮。期间出现了如万家文化（000533.SZ）、浔兴股份（002098.SZ）等，新实控人通过多倍杠杆控制上市公司的情况。这些控制权的转让与“壳”资源炒作，其结果也不尽相同。

紫光学大（000526.SZ）在经过多轮重组并购策划与控制权变更后，现实控人金鑫通过注入优质教育资产，验证了跨行业协同的可行性，企业也因此走出了困境；华菱钢铁（000932.SZ）通过金融资产注入有效解决钢铁主业的亏损问题，成为地方国企改革典范。两者共同点在于接盘方具备清晰的产业整合能力，且注重业务资源的实质性注入。

反观宏达矿业（600532.SH），2015年，淄博宏达将宏达矿业控制权转让给梁秀红等五名自然人，试图通过股权转让变现退出。但接盘方缺乏矿产行业运营经验，仅以资本运作的目的介入。因此，宏达矿业在进行一波概念炒作、股权转让、资产注入及更名为未来股份后，留下一地鸡毛，公司最终于2023年退市，现实控人谢雨彤等相关责任人也因造假、虚增收入而遭遇监管层的处罚。

这种控制权转让后脱离产业协同需求，接盘方“重资本、轻运营”导致上市公司业务空心化的情况并不少见。2016年，万家文化实控人试图通过协议转让的方式将控制权给龙薇传媒，交易总对价达30.6亿元。接盘方宣称将注入“互联网+”资产，但未披露具体方案，因此交易本质为借壳炒作。

后续据媒体报道，发现此次交易依赖高杠杆融资，且接盘方无实质资产注入计划。监管随即介入，最终该交易因银行未授信、信披违规等问题被叫停。而万家文化因前期炒作推高股价引发中小投资者损失，同时公司自身也陷入亏损危机，2019年企业亏损达8.53亿元。

浔兴股份则是另一个失败的案例。2016年，浔兴集团以25亿元交易对价向天津汇泽丰转让公司25%的股份，实际控制人王立军通过委托贷款杠杆收购的方式，取得了上市公司浔兴股份的控制权。2017年，浔兴股份开始跨界并购，以10.14亿元现金收购跨境电商企业价之链65%股权，溢价率超过350%，最终形成7.48亿元的商誉，试图转型“拉链+电商”双主业。

然而，价之链2017-2018年的净利润仅2096万元，远低于承诺的2.6亿元，触发全额商誉减值，2018年浔兴股份亏损就达6.52亿元。同时，王立军因杠杆收购导致自身资金链紧张，早在2021年王立军就已被限制高消费。在无优质资产且过度使用杠杆的情况下，王立军炒作控股浔兴股份时早已埋下了失败的种子。

资源来源：天眼查

在并购6条支持下，重组并购市场重新火热，2025年的控制权变更市场，既是国资优化产业布局、民企寻求战略转型的机遇窗口，也是资本逐利与监管博弈的角斗场。对于投资者而言，需穿透“国资背景”“产业升级”等概念包装，重点关注接盘方的实际资源注入能力、历史履约记录及交易合规性。

正如紫光学大与宏达矿业的迥异结局所示，真正决定上市公司长期价值的，从来不是控制权更迭的故事，而是产业协同的深度与治理重构的诚意。在壳资源炒作的喧嚣中，保持对商业本质的敬畏，或许才是穿越周期的关键。（思维财经出品）■

2024年，海尔智家录得营收、净利双增的成绩，其中收入增速放缓明显，是2016年以来的最低值，大部分产品收入放缓，而厨电收入则出现下滑。不过因为产品毛利率提高、以及优化费用支出等因素，让公司净利润仍维持双位数增长，净利率更是创下了2015年以来新高。

净利润连续增长的另一面，海尔智家董监高的总报酬也是逐年增长，其中董事长、总裁李华刚去年的税前报酬达到345万元，同比增加超88万元；另外，公司近年来也加大了分红力度，最近两年股利支付率分别为45.02%、48.01%。

需要关注的是，海尔智家近年来的利息费用增长较大，从2021年的7.12亿元增长至2024年的27.27亿元，公司要将降杠杆提上日程，降低有息负债。

收入增速再创新低，厨电收入下滑

收入增速创下新低。2024年，海尔智家实现营业收入2859.81亿元，同比增长4.29%，该收入增速是近五年新低，进一步拉长时间线来看，也是2016年以来的最低值。

据短平快解读了解，海尔智家去年各季度实现收入分别为718.88亿元、637.35亿元、673.49亿元、830.1亿元，同比分别增长10.48%、0.13%、0.47%、9.88%，今年Q1实现收入791.18亿元，同比增长10.06%。

分析来看，公司最近两个季度的大幅增长与“国补”有关，当补贴结束，收入则会回归正常水平，显然，海尔智家面临着较大增长瓶颈，这也是大部分白色家电巨头面临的挑战。

大部分家电产品收入放缓。海尔智家的家电产品包括空调、电冰箱、水家电、洗衣机，去年的收入分别为490.56亿元、832.41亿元、157.51亿元、630.28亿元，同比分别增长7.44%、1.96%、4.93%、2.87%，此前2023年增速分别为13.98%、5.16%、8.88%、6.15%，显然放缓还是较为明显的。

厨电产品收入下滑。海尔智家众多产品中，厨电的表现较差，收入为411.11亿元，同比下滑1.15%，拖累了收入，此前2023年增速为7.42%。

国内收入放缓明显。分地区来看，海尔智家去年国内、海外实现收入分别为1416.81亿元、1429.02亿元，同比分别增长3.12%、5.32%，此前2023年分别增长7.06%、7.6%。

国内经销收入放缓明显。分销售模式来看，海尔智家国内-直销用户、国内-经销及其他实现收入分别为126.92亿元、1289.88亿元，同比分别增长5.14%、2.93%，此前2023年分别增长8.9%、6.87%。

另外，海尔智家海外-直销用户、海外-贸易公司销售实现收入分别为62.39亿元、1366.63亿元，同比分别增长15.87%、4.89%，此前2023年分别增长14.68%、7.32%。

总结来看，海尔智家海外收入要强于国内收入，直销收入要强于经销收入，但均呈现增速放缓态势，国内市场放缓更加明显。

扣非净利润增速连年放缓。虽然收入有所放缓，但海尔智家利润端增速较为稳定，去年实现归母净利润187.41亿元，同比增长12.92%，与此前两年的12.49%、12.81%大体相当，扣非净利润178.05亿元，同比增长12.52%，是近四年新低，早前三年增速分别为83.21%、18.02%、13.33%，主营业务净利润也面临放缓。

毛利率为何下滑。在收入大幅放缓的背景下，海尔智家净利润仍能保持双位数增长与毛利率上升有关，空调、电冰箱、水家电、洗衣机、厨电、装备部品及渠道综合服等产品毛利率均实现同比上升。

不过，海尔智家2024年毛利率为27.8%，而此前三年均在31%以上，造成这种现象是因为公司根据财政部发布的《企业会计准则解释第18号》的规定，将公司计提的保证类质保费用计入“营业成本”，不再计入“销售费用”。

今年Q1，海尔智家实现归母净利润54.87亿元，同比增长15.09%，扣非净利润53.64亿元，同比增长15.61%，录得营收、净利双双大增的成绩，后续三个季度能否延续尚有待时间验证。

利息费用三连增，亟待降杠杆

销售净利率创新高。海尔智家2024年的销售净利率高达6.85%，此前四年分别为5.4%、5.81%、6.05%、6.4%，创下2015年以来新高，比2014年的7.54%略低些。

这与费用端支出优化有关，销售费用、管理费用、研发费用分别为335.86亿元、121.1亿元、107.4亿元，同比分别增长2.63%、1.99%、3.47%，均落后于收入增速。

销售费用率11.74%、管理费用率4.23%、研发费用率3.76%，均比2023年有不低的降幅，说明公司控制费用支出，以提高利润。

不过，海尔智家在财报中并没有列出上述费用更多详情，让投资者没法知悉更多，一家收入数千亿的家电巨头，信息披露理应更加详尽，希望后续能进一步完善。

管理层薪酬稳增。最近三年，海尔智家董事、监事、高级管理人员的薪酬稳步增加，分别为1,954.38万元、2240.85万元、2,460万元，累计增幅25.87%，去年增幅为9.78%。

据短平快解读了解，同时期董事长、总裁李华刚的税前报酬分别为246.21万元、256.63万元、345万元，累计增幅40.12%，去年增幅为34.43%；财务总监、副总裁宫伟税前报酬分别为142.61万元、195.02万元、214万元，累计增幅50.06%，去年增幅9.73%。

利息费用三连增。最近五年，海尔智家的利息费用分别为13.27亿元、7.12亿元、9.88亿元、21.65亿元、27.27亿元，已经连续三年实现增长，去年较低点增加超20亿元，侵蚀了企业利润。

截至2024年末，海尔智家货币资金、交易性金融资产分别为555.98亿元、12.36亿元，合计568.34亿元，而短期借款、一年内到期的非流动负债分别为137.84亿元、165.3亿元，合计303.14亿元，能够被现金流所覆盖。另外，还有96.65亿元的长期借款。

也要看到，公司总现金同比减少2.37%，而短期借款、一年内到期的非流动负债同比分别增加26.52%、308.49%，即短期偿债压力进一步加剧。

细分来看，一年内到期的非流动负债以一年内到期的长期借款为主，金额为103.65亿元，同比增加102.04亿元，增幅约63.33倍；一年内到期的其他非流动负债为20.51亿元。

显而易见，海尔智家需要将降杠杆提上日程，降低有息负债，减少利息支出，才能进一步增厚利润。

分红逐渐大方。最近五年，海尔智家分红颇为大方，分别为34.21亿元、43.2亿元、52.98亿元、74.72元、89.97亿元，对应的股利支付率分别为38.51%、33.03%、36.01%、45.02%、48.01%。

实际上，因为成长性受限问题，家电巨头在近几年普遍加大了分红力度，例如美的集团近三年的现金分红分别为171.89亿元、207.8亿元、267.22亿元，股利支付率分别为58.16%、61.63%、69.34%，希望以大手笔分红挽留投资者。

截至6月12日收盘，海尔智家股价为24.97元/股（前复权，下同），较2024年35.37元/股高点下跌近三成，总市值2343亿元，TTM市盈率12.04倍，显然投资者给的估值并不算太高。

截至今年3月末，海尔智家股东总人数18.87万户，较去年同期增加6万户，显然散户还是比较看好公司前景的。不过，主力机构存在较大分歧，3月末机构数量、持有数量分别为360家、39.53亿股，较年报减少815家、3.95亿股，同比增加36家、持股数量减少1.33亿股。

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出品｜WEMONEY研究室

文｜林见微

6月12日，WEMONEY研究室获悉，蚂蚁集团旗下两大业务主体——蚂蚁国际（Ant International）与蚂蚁数科（Ant Digital）均表态将申请香港稳定币牌照。

这意味着，蚂蚁集团以"双线作战"模式切入全球稳定币监管市场，成为香港《稳定币条例》8月生效后备受瞩目的牌照竞争者。

01 蚂蚁数科、蚂蚁国际双双表态

蚂蚁国际、蚂蚁数科均表态将申请香港稳定币牌照。

“蚂蚁国际正在全球财资管理方面加速投资、拓展合作，将我们的AI、区块链和稳定币创新投入真实可靠的大规模应用。”蚂蚁国际方面表示，欢迎香港立法会通过《稳定币条例草案》，将于法案8月1日生效、相关通道开启后尽快提交申请，希望为香港建设未来国际金融中心贡献更多力量。

据报道，蚂蚁国际2024年全年资金处理量超过1万亿美元。而蚂蚁曾表示，2024年超过三分之一的资金处理量透过Whale平台以区块链技术处理。按此推算，2024年蚂蚁国际全球有逾3000亿美元资金使用区块链技术管理。若其中有一半可落实在稳定币应用，其自身存量业务中的稳定币交易量规模即可达1500亿美元以上。

当天，蚂蚁集团副总裁、蚂蚁数科区块链业务总裁边卓群SNEC上海光伏展览会上也向媒体透露，蚂蚁数科已经启动申请香港稳定币牌照，目前已跟监管进行过多轮沟通。

据悉，蚂蚁数科今年已经将香港列为全球总部，并且已经在香港完成监管沙箱的先行先试。

边卓群表示，稳定币作为连接传统金融与加密资产的桥梁，具有广阔的市场潜力。其核心价值在于使用场景的拓展与合规性建设。蚂蚁数科从产业和技术出发，致力于构建基于稳定币的数字交易场景，推动产业以技术为核心的新资产类别发展。同时，蚂蚁数科通过提供安全、可靠、合规的基础设施，为稳定币交易提供新的增量市场，并提升交易效率和流动性。

02 蚂蚁双线布局背后

稳定币是一种与法定货币挂钩的加密货币，价值稳定，适合用于支付、跨境转账等场景。作为锚定法定货币或大宗商品价值的加密货币，稳定币凭借储备资产与算法机制维持价格稳定，在加密世界与传统金融之间架起“价值桥梁”，具备加密货币的便捷性和去中心化特点，又有相对稳定的价值。

今年5月，香港立法会通过香港《稳定币条例草案》，将与港元和其他法币挂钩的稳定币发行纳入监管，旨在完善对虚拟资产活动在香港的监管框架，以保持金融稳定，同时推动金融创新。

香港《稳定币条例》将于8月1日实施，条例要求发行人需满足2500万港元最低资本、100%储备资产独立托管、高管常驻等硬性条件。

据了解，目前香港金管局公布的沙盒测试名单中，京东币链科技、渣打银行等已有布局。

蚂蚁数科和蚂蚁国际是蚂蚁集团拆分出的两个创新业务板块，有独立的运营团队和管理层，面向不同的市场和客户群体。

蚂蚁国际脱胎于蚂蚁集团的国际化业务板块，聚焦跨境支付、全球财资管理等场景。蚂蚁数科专注于数字科技，尤其是区块链技术输出和现实资产代币化（RWA）。

分析人士表示，蚂蚁国际与蚂蚁数科的独立申请，本质是蚂蚁集团在全球化扩张中“分兵合击”策略的体现：前者以资金流整合撬动万亿美元跨境市场，后者以技术基建抢占RWA万亿蓝海。二者既规避了单一主体的监管与业务风险，又通过协同放大技术生态的规模效应，为蚂蚁在稳定币赛道的卡位战奠定基础。

出品 | 子弹财经

作者 | 吴磊

编辑 | 蛋总

美编 | 倩倩

审核 | 颂文

6月9日，碧桂园召回全国各区域总裁，举行了月度管理会议。

这场会议的核心主题之一是冲刺年中“保交房”大考。会上，碧桂园董事会主席杨惠妍强调，碧桂园“必须坚持不躺平”。

相比于在“保交房”上的积极态度，碧桂园在债务重组中的姿态，却频惹非议。

今年4月，碧桂园曾拿出一份境外债务重组方案。面对超140亿美元的境外违约债务，碧桂园计划给予债权人的转股价为2.6港元/股或10港元/股，而给予控股股东杨惠妍家族的转股价格却低至0.6港元/股，被外界质疑“双标”。

尽管如此，碧桂园管理层仍对完成境外债务重组抱有希望。

在上述重组方案中，碧桂园表示，公司拟致力于2025年12月31日前完成境外债务重组。

另据观点、新京报报道，在6月5日举行的股东周年大会上，碧桂园首席财务官兼执行董事伍碧君表示，希望今年内能够完成境外重组工作，明年上半年能完成境内公开市场债的重组。

不过，在这场和债权人的博弈中，碧桂园是否过于乐观了？

1、重组方案惹质疑，杨惠妍“双标”？

进入2025年，碧桂园一直在推动境外债务重组。

4月11日，碧桂园发布公告称，已经与项目小组协定重组建议的主要条款，其占现有债券债务本金总额的29.9%，而项目小组的成员已经签署重组支持协议。

与此同时，碧桂园调整了纳入重组范围的债务，境外重组债务本金（不包括利息）从今年1月的164亿美元，调减至4月的140.74亿美元。

（图 / 碧桂园公告）

对于纳入重组范围的债权人，碧桂园则给出了5个方案，包括现金回购、零息强制性转换债、中期工具、长期工具等单个或组合方案，还款日期普遍延长6年以上，核心是“削债+展期+股权置换”。

如果债权人选择现金回购，每100美元最高可兑付10美元，还要通过反向荷兰式拍卖方式获得（这种方式也被称为“减价拍卖”），出价低者可以获得兑付现金的机会。

如果选择强制性可转换债券，碧桂园则给出了2.6港元/股和10港元/每股两个换股价格，债券期限越长，换股价格越高。

Wind数据显示，截至2025年6月12日收盘，碧桂园报收0.385港元/股。若以此来看，碧桂园给出的两个换股价格溢价都在5倍以上。

如果碧桂园对于所有债权人一视同仁，也无可厚非，但问题在于，杨惠妍家族拿到的“剧本”完全不同。

在碧桂园重组境外债务的缩减中，杨惠妍家族做出了一定让步。按照计划，碧桂园控股股东11.5亿美元（或等值）的股东贷款，拟转化为碧桂园“森林城市”项目的股权和碧桂园的股份。（编者按：截至2024年底，必胜有限公司持有碧桂园51.94%股权，此公司由杨惠妍全资持有。）

也正是借由这次机会，杨惠妍家族获得了低价换股的机会。

碧桂园披露的信息显示，上述股东贷款中的5000万美元（或等值）将用作收购公司间接持有的Country Garden Pacificview Sdn. Bhd（此公司是马来西亚的森林城市项目的开发商之一）60%股权的对价。

另外，剩余约11亿美元（或等值）将用作认购碧桂园股份，初始行使价为每股0.60港元。

（图 / 碧桂园公告）

这和重组方案中债权人获得的换股价格，有着天壤之别，引发外界对于杨惠妍家族“双标”的质疑。

那么，碧桂园给到债权人与杨惠妍家族的换股价格为何有如此大的差异？是否涉嫌向杨惠妍家族利益输送？对此，「界面新闻·子弹财经」试图向碧桂园方面进行了解，但截至发稿仍未获回复。

另一边的债权人，态度也并不算十分积极。

今年5月以来，碧桂园已经三次延长境外债务重组支持协议同意费用限期，以及一般重组支持协议同意费用限期，以等待更多债权人同意重组协议。

好在，相关部门给了碧桂园一定的喘息空间。5月26日，中国香港高等法院批准了碧桂园的延期申请，呈请聆讯现被延期至2025年8月11日。

即便重组进展面临困难，碧桂园仍十分乐观。

据新京报报道，在6月5日举行的股东周年大会上，伍碧君表示，在境外债方面，公司目前已与超过70%的债权人在高息债方面达成共识，目标是在今年内完成境外债务整体重组工作。

至于境内债务，希望能够在今年下半年形成一个综合的解决方案，于明年上半年完成境内公开市场债的重组。

2、未化债先奖励？杨惠妍遭处分

还未化解债务危机，碧桂园就已经流露出“论功行赏”之意。

4月11日，碧桂园在公告中提出，建议设立新管理层激励计划，将公司普通股的5%可按悉数摊薄基准（包括悉数转换强制性可转换债券、SCA认股权证及股东认股权证）授予管理层团队，以激励管理层实现其商业计划。

（图 / 碧桂园公告）

按照碧桂园当日总市值123亿港元计算，5%股权约合6亿港元。

碧桂园有意大笔奖励管理层，但问题在于，管理层究竟是否给碧桂园带来了“质”的改变？至少从目前来看，碧桂园的困境依然明显。

财报显示，2024年，碧桂园实现总收入2528亿元，同比下滑约37%；归属于公司股东净利润亏损328亿元，连续3年亏损。

（图 / 碧桂园财报）

另外，5月16日，碧桂园地产集团发布公告称，由于碧桂园地产集团（碧桂园境内发债主体）未能按时披露2024年中期报告，上交所对公司、时任董事长杨惠妍、时任总经理兼信息披露事务负责人简暖棠、时任财务负责人陈淑兰予以公开谴责的处分，并记入诚信档案。

在此之前，因为碧桂园地产集团迟迟没有披露2023年财报，上交所就对杨惠妍采取了通报批评的处分。

（图 / 碧桂园地产集团公告）

不仅如此，进入2025年，碧桂园的销售仍未见起色。

6月6日，碧桂园发布5月销售额。5月，公司实现权益销售额30.9亿元，同比下滑28%；1月-5月，其实现累计权益销售额139.4亿元，同比下降35.61%。

据澎湃新闻报道，在上述股东大会上，碧桂园常务副总裁程光煜表示，预计今年全年权益销售额在300亿元至400亿元之间。

拉长时间来看，这甚至不如碧桂园巅峰时期一个月的销售额。其实，碧桂园去化艰难是多方面因素造成的，除市场环境、企业信用等问题之外，还与公司长期深耕非一二线城市有关。

近期以来，在政策的持续托底下，一二线城市率先复苏，其他层级城市的复苏相对缓慢，这从华润置地、保利发展、金茂等房企重点布局一二线城市中可窥一二。

只是，于碧桂园而言，陷入流动性危机之后，已没有足够实力来进行调仓，只能等待时机，寄希望于时间。

据了解，碧桂园2025年战略目标聚焦“保交房”等核心任务，中期则逐步提升资产负债表质量，再到未来进入新常态的正常经营状态。

在6月9日举行的月度管理会议上，碧桂园总裁莫斌表示，没有永远上行的市场，亦没有永远下行的市场，关键在于更好地适应新的市场常态，“耐心地等待市场修复机遇期”。

3、危机难解，碧桂园服务想要“切割”

碧桂园还想“耐心地等待”，但关联企业碧桂园服务却“等不及”想要“切割”。

5月23日，碧桂园服务也举行了股东大会，现场硝烟味十足。据中房报报道，在大会上，管理层透露，为减少碧桂园的影响，公司有考虑过更名。

从2021年下半年开始，多家房企相继出现流动性危机，物管行业“唇亡齿寒”。无论物管企业如何强调自身业务的独立性，都难以抵挡地产下行带来的反噬，即便是强如碧桂园服务，也难以摆脱这一危机。

2023年10月10月，碧桂园宣布，尚未支付一笔本金金额为4.7亿港币的到期款项，正式违约。

碧桂园违约之后，碧桂园服务也被殃及。2023年，碧桂园服务实现收入426亿元，同比增长3%；股东应占利润2.92亿元，同比暴跌85%。

（图 / 碧桂园服务财报）

在财报中，碧桂园服务解释，由于碧桂园出现流动性危机，基于谨慎性考虑，对来自关联方的贸易应收款计提预期信用亏损准备总额21.99亿元，其中，对于来自碧桂园集团的贸易应收款计提预期损失亏损准备总额21.82亿元。

（图 / 碧桂园服务财报）

就在碧桂园正式违约的同一天，在碧桂园服务工作12年之久的李长江辞去总裁、执行董事等职。此前，李长江曾推动碧桂园服务的上市，而碧桂园服务的市值一度超过2700亿港元，堪称物管行业的“奇迹”。

就在卸任总裁之前的7月份，李长江与配偶黄志华曾合计减持碧桂园服务超300万股股票，套现超2800万港元。

辞职之后，李长江接受媒体专访时表示：“只有地产稳了，物业才可以起来，特别是有开发商背景的物业公司尤其如此。”

在这种情况下，碧桂园服务想要和碧桂园“切割”也在情理之中。但现实情况是，碧桂园服务的“含金量”太高，碧桂园、杨惠妍家族都“离不开”碧桂园服务。

截至2024年底，碧桂园服务的现金及现金等价物高达153亿元、金融资产5.8亿元、定期存款18亿元，且短期借款只有不到4亿元，现金流充足。

（图 / 碧桂园服务财报）

就在今年5月7日，碧桂园服务披露，公司同意向杨惠妍实控的必胜有限公司、Fortune Warrior两家公司，提供本金人民币10亿元（或等值港币）的循还借款融通，用于碧桂园的“保交房”相关事项。

其实，在2024年，碧桂园服务业绩的已经有了好转迹象——实现收入440亿元，同比增长3.2%；股东应占利润18亿元，同比增长518.7%。

（图 / 碧桂园服务财报）

此时此刻，如若能避免碧桂园拖累，碧桂园服务仍有在物管市场领跑的实力。只是，在没有完成“切割”之前，碧桂园违约的阴影仍然会笼罩在碧桂园服务身上。

*文中题图来自：碧桂园官网。

六月中旬，中国汽车产业的舆论战，似乎随着一纸“60天账期”倡议得到了和解。

表象之下，深层的问题其实并没有解决：缩短账期解决不了内卷竞争的问题，协会文件既无法框定汽车的价格体系，也不符合市场发展的客观规律。

就在近日，在重庆举办的“2025中国汽车重庆论坛”上，商会会长王侠提出了一个更具洞察力的方向：兼并整合。他认为兼并整合是“内卷”的必然结果，也是治理“内卷”的重要手段。

相较于营销口水战，以及无脑地将现阶段产业主要矛盾咎于“内卷”二字，我们认为王侠会长的洞察才是切中要害，这与我们的研判不谋而合——

因为无论从现阶段车企的基本面出发，还是从行业发展规律与阶段来看，一场“大兼并浪潮”虽迟必至。

01 中国车企资产负债表的“规模不经济”时刻

在斯凯恩版的《哈佛极简经济学》中，探讨了一个非常有意思的话题：

做生意不赚钱，是不是应该即时止损。

斯凯恩用炸鸡店的例子作为比喻，假设受到市场竞争制约，成本3元的炸鸡块只能以2.5元出售，是不是卖得越少亏得越少？

答案是否定的。

因为成本涵盖了可变成本和固定成本两个部分，类似房租、人工、设备折旧等固定成本既定发生，不会随着销售额减小而降低。

因此，虽然每卖一份就要亏0.5元，但炸鸡店老板需要用2.5元的营业额冲抵固定成本——这也便是为何现实中有许多企业陷入内卷，亏损也要维持经营。

绝大多数成熟的企业和聪慧的投资者，都有管理会计的意识，他们能够清晰辨明固定成本与变动成本的区别，从而做出看似长期主义的决策。

但现实的发展，从来不会受制于会计学的表述。

虽然“固定成本”带有“固定”二字，并不意味着企业的固定成本支出是一成不变的。尤其是在外部环境变动下，固定成本隐性开支增强是企业和投资者很难察觉，却对企业发展影响很大的潜在科目。

还是以炸鸡店为例，鸡块原材料没变，但是因为售价降低销售增多，用来炸鸡的机器使用寿命缩短了一半，同时房东看生意好，加了一倍的租金，炸鸡店的固定成本激增一倍，同样是2.5元的售价，毛利很难覆盖单位固定成本，扩大销售就没有意义了。

而现如今的中国车企，遇到的问题正是这种“规模不经济”。

与车企老板们普遍诉苦情绪相悖的是，过去两年国产汽车的销量突破了3000万量大关，增速接近10年高点，并且2024年在高基数的背景下，依旧录得了4.5%的增长，突破了历史新高。

图：2015-2024中国汽车整体销量及增长率，来源：中国汽车业协会

同时，虽然大家都在谈内卷，谈造车不赚钱，但是以A股上市的主机厂为例，2024年整体法下毛利率均值达到了15.6%，录得近十年最高。

如果仅从销量和利润来看，车企老板们集体诉苦就显得非常“矫情”。

图：A股主机厂近十年经营数据趋势，来源：Choice金融客户端

但如果换个角度来看，过去五年间主机厂的总资产周转率，并没有随着利润和销量增长回暖，如果细看主机厂的各项周转指标：

·固定资产周转率均值跌破5，录得4.83，十年最低。

·存货周转率录得6.67，仅次于2023年，也是十年最低点。

·应收账款和应付账款账期走出剪刀差，应收账款周转率接近十年最高，应付账款周转率十年最低，主机厂话语权接近十年最高点，也难怪近期各种上游产业协会声讨主机厂账期问题。

图：主机厂周转数据趋势，来源：Choice金融客户端

也就是说，虽然过去数年间，主机厂经历了一波电气化改革带来的销量红利，通过规模扩张显著降低了单车制造成本，但是如果拉长生产周期，对比整个的资本投入，规模经济带来的边际利润就显得不那么够用了。

总结而言，从行业层面来看，主机厂在技术相对停滞的周期内，加大了资本开支的力度，但也许是投资过剩，也许是需求没有达到主机厂预期，也许是所谓内卷拉低了资产价值，最终导致上一轮周期资产价值没有得到有效利用，形成了“规模不经济”的结果。

当然，我们提到的“规模不经济”，只是针对资产负债表固定成本侧的，与传统制造业针对利润表提出的“规模经济”并不冲突。毕竟正如上文所言，在整体销量上行的区间内，主机厂的利润表毛利率还是得到了明显的改善。

这就好比地铁站旁边只有外带窗口的咖啡店，当人流增多单位咖啡的成本就会下降，这是规模经济。如果开一个有很多座位的咖啡厅，上班的人群并没有堂食的需求，虽然人流增多也会带动单位咖啡成本下降，但是铺面依旧要交更多的租金，这便是“规模不经济”。

车企资产负债表的“规模不经济”，最终会形成明显的问题——资产贬值。

02 中国汽车产业“大兼并时代”即将到来

翻开财务报表分析的教科书，除了映入眼帘的基础六要素外，开篇便阐述了报表分析的核心：报表科目之间都存在勾稽关系。

车企资产负债表的“规模不经济”，肯定是阶段性的问题，要么利润表向资产负债表靠拢，改变“不经济”的困局，要么资产负债表向利润表靠拢，修正合理的资产规模。

阶段性的“不经济”大多数情况下是外生的，即所谓技术大停滞后，产品同质化严重容易造成大范围的内卷竞争，它并不会通过企业内生性的变革而改变。

因此，大概率是资产负债表向利润表妥协，即资产规模会主动修正。

这一点也体现在了现如今A股上市的主机厂报表中：过去十年间A股上市的主机厂长期待摊费用处在相对可控的区间内，但近两年出现了明显的增长，同时资产减值损失自2019年新会计准则执行以来，持续增长创新高。

2024年以来，主机厂也意识到了固定成本侧问题，去年绝大多数厂商采取了相对保守的资本开支节奏，主机厂整体的资本开支折旧比明显下降。

图：主机厂长期待摊费用及资产减值损失，来源：Choice金融客户端

即便资本开支收窄，但技术停滞周期内的资产过度扩张，已经成为了既定事实，难以改变。

那么，如何盘活可能贬值的冗余资产，最浅显的答案就是：兼并。

即，咖啡店老板将堂食区盘出去交给做快餐的，来改善铺面的价值。

以汽车产业为例，欧洲以德国为中心的汽车帝国建立，依靠的就是二战后一轮又一轮的产业并购重组，比如大众集团在千禧年前后先后并购了斯柯达、宾利、布加迪、保时捷、斯堪尼亚。

日本亦是相同，丰田从日野、大发等纵向产业链并购，到组建汽车联盟，都是冗余资产重置的优异案例。

当然也有反面案例：美系汽车工业在二战后遭遇过数次产业波动，与通用克莱斯勒等结局不同的是，上世纪五十年代像帕卡德（劳斯莱斯女神车标创意来源）等一众底特律车企，并没有意识到资产重置的价值，错过了资产变现重组的最佳周期，最终消失在历史的尘埃中。

那么，我们如何判断行业是不是步入了合理的并购重组周期呢？

我们同样可以利用指标来判断产业资产是否需要重置，即：经济性贬值率。

经济性贬值，是指由于外部条件的变化引起资产收益、资产利用率发生持续性的减少、下降或者闲置等造成的资产价值损失，包括市场竞争性因素引起的经济性贬值和政策因素引起的经济性贬值。

公式如下图所示，其中X取值与行业相关，一般情况下加工制造的取值为0.7，我们后续均采用0.7测算。同时，经济学贬值率有两个可横向比较的节点：

图：经济性贬值率公式，来源：企业财报，智评视界《资产经济性贬值应如何测算》

·经济性贬值率处于一定区间内，产业具备并购重组的基本条件。

·如果在同一行业中，头部企业的经济性贬值率明显低于行业的平均水平，差值越大，采用并购的经济性越强。

虽然汽车行业的指导性案例缺乏可对比的指标，但自改革开放后，我国的部分新兴行业是经历过完善的重组周期的，比如2012-2013并购潮频发的水泥行业：

2012-2013年，我国水泥行业整体的产能利用率为72%左右，平均经济性贬值率约为0.205，是水泥行业并购次数最多的周期。

2016年，A股水泥龙头海螺水泥的经济性贬值率降低至0.08，而行业平均经济性贬值率达到了0.24，二者差值接近0.16，资本估值较2012增长了约10%（还未迈入2017年增长周期）。

以水泥行业的经验大致来看，经济性贬值率大于0.2便会引起供给侧改革并购的浪潮，头部企业与行业平均差值每减少0.15，资本价格就会贬值10%。

那么现在国内汽车行业是什么情况呢？

根据A股上市的主机厂测算，2024年整体的经济性贬值率达到了0.335，以行业整体测算（统计局口径产能利润率）约为0.204，如果以比亚迪100%产能利用率测算（一季度实际更高，以上限为准），二者的差值均超过了0.3。

也就是说，以现阶段汽车产业整体的资产利用效率来看，已经满足了产业并购潮爆发的基础条件，并且现如今头部企业的经济性贬值率极低，是能够给出相对更高对价的窗口期。

资产负债表的“规模不经济”、资产周转的疲态以及经济性贬值的攀升，汽车产业已清晰地站在了结构性变革的十字路口。只有充分利用目前的窗口期，通过大兼并重置资产价值，才能让汽车产业摆脱无谓的口水战、公关战乃至价格战。

中国汽车产业“大兼并时代”终将到来，甚至是——即将到来。

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。