在全球产业链重构与科技博弈加剧的当下，“自主可控+国产替代”正演化成资本市场最清晰的价值锚点。在这轮时代大考中，真正具备底层创新能力的科技企业正显露出穿越周期的韧性。

华大基因最新披露的2024年度业绩显示，公司实现营业收入38.67亿元。作为中国乃至全球极少数实现基因科技全产业链、全应用场景覆盖的领军企业，在复杂多变的外部环境中，这份成绩单引发市场深思：当技术自主创新成为生存刚需，华大基因如何穿越周期？

行业承压寻突破，结构韧性谋新篇

在行业整体承压的背景下，华大基因2024年度报告呈现出独特的结构韧性。在逆周期环境中仍勾勒出清晰的发展脉络。

在生育健康领域，尽管新生儿出生率持续走低，华大基因却凭借其在该领域的深厚积累与前瞻布局，展现出相对稳健的态势。其中新生儿遗传病基因筛查业务营业收入同比增长约47.38%；辅助疾病临床诊断方向的遗传病基因检测系列业务营业收入同比增长约53.13%。

公司不仅构建了覆盖婚前、孕前、孕期、新生儿及儿童全周期的出生缺陷三级防控体系，还通过精准定位民生需求，成功承接了多地如广州、杭州等地推广孕妇外周血胎儿游离DNA产前筛查及出生缺陷检测服务项目，有效促进了出生缺陷的预防与减少，也进一步提升了其业务渗透率。

市场前景上来看，公司积极持续拓展产品布局，优化成本以及国产率，将基因检测从二级预防向一级以及三级预防业务不断延伸，向外扩展业务边际，在提高市场渗透率的同时向上打开市场空间。

同时，华大基因在肿瘤与慢病防控领域则增长显著。其中，肠癌检测以同比270.60%的增速成为亮点，HPV检测与阿尔茨海默风险基因检测等产品同步放量。通过哈尔滨等地消化系统肿瘤筛查项目的实施，公司进一步验证了“创新产品+民生工程”的商业模式。

市场前景上来看，华大基因所布局的肿瘤基因检测领域即将迎来爆发期。据弗若斯特沙利文数据显示，国内肿瘤高通量基因检测市场规模2021年达41亿元，并预计2030年市场规模将达491亿元，2022-2030年CAGR为32%，呈现快速增长态势。其中，肿瘤复发监测、早筛早诊的未来市场占比持续提升，有望成为行业发展的新动能。

图表一：肿瘤早筛基因检测市场规模

数据来源：Frost&Sullivan，华泰证券，格隆汇整理

战略布局层面，华大基因依托自主测序平台的技术基底，构建了覆盖生育健康、肿瘤筛查到慢病防控、感染防控的全产品矩阵。全国范围内推进的基因健康筛查民生项目，不仅发挥其大样本检测的规模优势，更通过检测成本下探有效提升服务可及性。随着国家将宫颈癌等肿瘤早筛纳入公共卫生服务体系，叠加基因检测需求的结构性增长，华大基因在技术储备与民生项目经验方面的先发优势，或将成为其把握行业机遇的关键筹码。

硬核科技创新驱动，AI+医疗重塑估值逻辑

值得关注的是，在AI+医疗领域，作为行业的佼佼者，华大基因已形成差异化布局。通过临床、公众、个人三大场景的精准覆盖，其AI技术正深度重构基因检测的价值链条。

例如，临床需求攻坚：针对遗传病诊断效率痛点，华大基因自研GeneT智能分析系统实现技术突破。其变异解读效率较传统工具大幅提升，显著加速基因测序的临床应用转化，目前已落地于遗传病辅助诊断场景。

公众需求应答：华大基因基于多年累知识库、数据库，建立ChatGeneT全基因组咨询平台，突破通用型AI的局限性。该平台在基因疾病解析、遗传咨询等专业领域形成精准应答能力，成为公众基因健康管理的新型基础设施。

个人需求闭环：依托“13311i”多组学平台与AI技术，打造“检测-评估-干预”全周期健康管理方案。通过AI动态监测与会员服务体系协同，推动单客服务价值提升，实现从“治病”向“防病”的转型，推动基因检测成为大众健康管理的常态化入口。

华泰证券指出，看好公司通过AI赋能基因检测软硬件，在AI驱动下实现分析效率优化、分析准确性提升、产品软硬件整合能力支持等一系列AI应用，并进一步实现降本、提效、增利。

小结

回到最初的问题上来，当时代大考来临，如何穿越周期？华大基因给出了这样的答卷。

首先，公司凭借多年的技术创新，拥有深厚的技术壁垒。其次，公司业务多元化，不把鸡蛋放到同一个篮子里。最后，市场扩展上，将目光还瞄向更为广阔的人群，未来通过民生模式+to C端的打法，向上打开市场天花板，熨平行业带来的风浪。这三重护城河形成的战略纵深，有效实现了风险分散与价值跃升。

更深层的商业逻辑在于：通过技术自主化构筑成本优势，借助民生项目形成规模壁垒，叠加AI技术重塑服务价值链条，这种“硬科技+软实力”的融合创新，正在打开人均医疗支出增长与健康消费升级的双重红利窗口。

在国产自主的深层叙事中，华大基因的实践印证了硬核科技的突围路径——当技术创新深度耦合民生需求，规模效应与生态势能形成的协同共振，终将穿透周期迷雾。这或许为科技企业的价值重估提供了新的坐标系：在自主可控的叙事逻辑下，技术沉淀的厚度正比于抗风险能力的强度。

雷达财经出品 文|孟帅 编|深海

日前，一则骑手携17017元货物消失的消息，将货拉拉推向了公众的聚光灯下。事件发生后，货拉拉最新回应称，其已与客户协商对相关损失进行特殊垫付，并报警配合调查。

风波之外，身为货拉拉掌舵者的周胜馥亦有其他“烦忧”。在不久前揭晓的《胡润全球富豪榜》中，他的财富从2024年的240亿元降至170亿元，一年时间身家暴跌70亿元。

回看周胜馥的创业历程，这位生于广东揭阳后迁居香港的创业者，曾辞去贝恩咨询的高薪职位，凭借德州扑克七年赚得3000万港元，又趁着楼市低谷积累资本，最终创办货拉拉，并将其打造成全球货运领域的标杆企业。

值得注意的是，4月初，先后四次向港交所发起冲刺的货拉拉，再度备战港股IPO。然而，五闯港股的背后，货拉拉在《胡润全球独角兽榜》上的估值已从2023年的900亿元降至2024年的650亿元，估值缩水幅度高达250亿元。

随着第五次冲击港交所，货拉拉的最新经营数据也得以披露。2022年至2024年，货拉拉营收屡创新高，但其年内利润在2023年成功扭亏为盈后，又在去年有所下滑。

此外，较高的抽佣比例与司机权益的失衡问题，也让货拉拉频频陷入争议漩涡。不仅诸多司机对此怨声载道，就连监管部门也多次对其进行约谈。目前，货拉拉的同行满帮、快狗打车已登陆资本市场，但二者在市场上的表现不佳，这也给货拉拉征战资本市场的前景蒙上了一层阴影。

骑手携万元货物消失引关注，货拉拉老板身家缩水70亿

提到货拉拉，不少人第一时间想到的是其在货运、物流、搬家等方面的服务。历经多年发展，货拉拉的业务其实已拓展至零担、跑腿、冷运、汽车租售及车后市场服务等诸多领域。

不过，业务版图不断壮大的货拉拉，近日却因一起跑腿订单卷入了风波之中。据正在新闻新消息，4月4日，北京的柯女士通过货拉拉的跑腿服务运送价值17017元的货物。但货物交给骑手后，柯女士反复拨打骑手电话，均未接通。

4月23日，柯女士表示，“我联系到货拉拉平台，等了整整14天，货拉拉让我要么等他们找到骑手，要么报警处理”。同日，货拉拉客服回应，该事件已经有售后的人员在跟进处理，相关的事情会由售后介入。

后续，货拉拉回复称，平台对用户遭遇深表歉意，经过与柯女士协商一致，已对柯女士此次事件的损失进行特殊垫付，并且平台已报警追偿并将全力配合调查。货拉拉还强调，“我们始终重视用户权益，将持续完善服务保障机制”。

值得一提的是，在此前递交的招股书中，货拉拉曾指出，“我们面临与透过我们平台匹配的货运的实际或声称的损失或损坏有关的挑战。货物可能因多种原因而受损、丢失或遭污染，而我们可能被认为或查明须对该等事故负责，在此情况下我们可能须耗费资源应对及抗辩由该等事故产生的索偿”。

在货拉拉骑手携17017元货物“人间蒸发”的风波之外，身为货拉拉老板的周胜馥当前则面临着财富缩水的窘况。2024年，周胜馥以240亿元的身家首次荣登《胡润全球富豪榜》，成为了当年榜单上的新鲜面孔。

然而，仅仅一年时间，周胜馥便经历了财富的“滑铁卢”。在不久前刚刚出炉的《2025胡润全球富豪榜》中，周胜馥的财富降至170亿元，较上一年缩水70亿元。而其在总榜上的排名也大幅下滑，从2024年的1050名下降574个位次至1624名。

周胜馥财富缩水的同时，多次向资本市场发起冲击的货拉拉目前仍未叩开港股的大门。就在4月初，货拉拉母公司拉拉科技再度更新招股书。而在此之前，货拉拉曾先后于2023年3月、2023年9月、2024年4月和2024年10月多次申请在港交所上市，这意味着货拉拉此番已是第五次向港股IPO发起冲击。

尽管尚未正式登陆资本市场，但货拉拉已获得众多明星投资机构的青睐。天眼查显示，高瓴资本、红杉中国、顺为资本、清流资本等都曾对其进行投资。

根据拉拉科技递交的招股书显示，IPO前，身为公司创始人的周胜馥持有25.05%的股权，高瓴持股9.67%，红杉中国持股4.63%，红杉资本持有4.48%，概念资本持股8.34%，顺为持股6.91%，清流持股6.77%。

频频向资本市场发起冲击却屡屡碰壁的背后，货拉拉的估值也在走低。在《2023胡润全球独角兽榜》中，货拉拉以900亿元的估值位列第30位，成为当年备受关注的独角兽企业之一。

然而，在胡润研究院去年公布的《2024胡润全球独角兽榜单》中，货拉拉的估值已降至650亿元。仅仅一年时间，货拉拉估值足足缩水250亿元，排名也下滑至64位。而货拉拉去年650亿元的估值，相当于已倒退回其在《2021胡润全球独角兽榜单》时的估值水平。

靠打德州扑克起家的学霸，一手打造货运巨头

雷达财经了解到，目前，周胜馥在拉拉科技担任董事会主席、执行董事兼首席执行官职务，主要负责公司的整体策略规划及管理。作为站在货拉拉身后的掌舵者，周胜馥的人生经历颇具戏剧性。

这位1978年生于广东揭阳的创业者，幼年随家人迁居香港。在香港求学生涯中，周胜馥展现出非凡的学习天赋。1995年，他以十门功课全A的成绩，成为香港新界区首位“十优会考状元”。

这份卓越的求学履历，为他叩开了世界名校的大门。他先后就读于斯坦福大学、香港中文大学，并分别斩获经济学学士与硕士学位。1999年至2002年期间，周胜馥曾任职于贝恩咨询公司，成为备受瞩目的精英顾问。

然而，命运的转折往往藏于热爱之中。2002年，迷上德州扑克的周胜馥做出了一个令所有人都震惊的决定，他毅然辞去年薪可观的高薪职位，转身投入德州扑克的世界，开启了长达数年时间的职业扑克手生涯。

这段看似“离经叛道”的选择，却让周胜馥赚得盆满钵满。凭借精湛的牌技，他用七年时间赚到了3000多万港元。从牌桌抽身之后，周胜馥又展现出敏锐的投资眼光：他在香港楼市低谷期“逆势”布局，购入的房产随市场回暖价值攀升，为其积累了雄厚的原始资本。

当财富自由触手可及，周胜馥却并未选择安于现状，而是将目光投向创业赛道，最终锁定货运领域。2013年，他在香港创办互联网货运平台EasyVan，借此正式开启了新的商业征程。

次年，EasyVan启动全球化战略：一方面深耕中国内地市场，推出本土化品牌货拉拉；另一方面拓展东南亚等海外市场，以“Lalamove”品牌开疆拓土。

在周胜馥的引领下，这家从香港走出的企业此后一路“狂飙”。截至2024年12月31日，货拉拉的业务遍布全球11个主要市场超过400个城市，辐射中国内地、中国香港、泰国、菲律宾、新加坡、印度尼西亚、越南、马来西亚、墨西哥、巴西及孟加拉等地，成为横跨多个地区的货运服务行业标杆。

根据弗若斯特沙利文的资料，2024年，货拉拉以53.4%的市场份额，稳居全球闭环货运交易总值（闭环货运GTV*）最大物流交易平台之位。同时，货拉拉还是去年全球闭环货运GTV最大的同城物流交易平台、全球已完成订单数量最多的物流交易平台、全球平均月活商户最多的物流交易平台。

五闯港交所背后，货拉拉有何隐忧？

随着五度冲击港交所的招股书的披露，货拉拉最新的经营数据浮出水面。

招股书显示，2022年至2024年，货拉拉分别斩获营收10.36亿美元、13.34亿美元、15.93亿美元，其营收规模呈现出逐年递增的态势。按地域划分，去年，中国境内为货拉拉贡献约九成的营收，同期境外为其贡献接近一成的营收。

利润方面，2022年，货拉拉尚处于亏损状态，全年录得0.49亿美元的年内亏损。2023年，货拉拉成功扭亏为盈，全年实现9.73亿美元的年内利润。不过，到了2024年，货拉拉的年内利润却下滑五成以上，降至4.34亿美元。

与年内利润指标的走势相同，货拉拉的毛利率在此期间也呈现出先上升后下降的趋势。2022年至2024年，货拉拉的毛利率分别为53.7%、61.2%、57.8%。

事实上，为了摆脱亏损泥潭，货拉拉在降本增效方面颇下功夫。2022年至2024年期间，货拉拉经营开支占收入的百分比从最初的57.8%下降至34.1%。

具体来看，货拉拉的销售费用率从2022年的19.1%降至2024年的10.2%；研发费用率从2022年的19%降至2024年的11.2%；行政费用率从2022年的19.7%降至2024年的12.7%。

然而，较高的抽佣比例与司机权益的失衡，却也使得货拉拉的商业模式饱受争议。据媒体报道，2022年，因推出“多因素计费”和“特惠顺路单”，被指变相压低运价，货拉拉引发诸多司机们的强烈不满，多地司机甚至还发起了停工抗议。

次年，货拉拉上线“议价订单”，在原有运价基础上打折，进一步加剧了司机们的低价竞争，导致司机收入降低，再次引发了驾驶员群体的维权事件。

今年3月，货拉拉连续两天成为微博热议焦点。而这背后的原因是司机们爆料称，货拉拉平台要求他们每月购买会员，若未能及时续费，会员费将上涨200元。同时，未购买会员的司机将面临接单限制。

另据黑猫投诉平台显示，截至发稿，与货拉拉相关的投诉已超过7.5万条。其中，最近30天内的新增的投诉便多达2298条，平均每天新增投诉超70条。值得注意的是，货拉拉收到的这些投诉中，不少是由司机发起的。

由于司机与平台之间摩擦频频，货拉拉还多次惊动监管部门。据媒体不完全统计，仅2021至2023年三年间，货拉拉遭交通运输部等监管部门约谈的次数便超过十次，这期间涉及的问题主要包括随意调整计价规则、多重收费、恶意压价竞争、抽成比例或会员费过高等。

招股书显示，以货拉拉在中国境内的业务为例，2024年，该区域内货运平台服务的收入为8.23亿美元，占比达到51.7%；多元化物流服务的营收为5.27亿美元，占比为33.1%；同期增值服务的营收占比为5.9%。

而中国境内货运平台服务的收入又可以分为佣金、会员费和其他。其中，佣金占总营收的比重最高，达到30.7%，会员费的占比排在第二，为20.7%，其他占比仅为0.3%。

雷达财经注意到，在监管部门多次出手管控下，货拉拉的抽佣比例有所下降。2022年底，货拉拉非会员司机的佣金率为18%，一级、二级、三级会员的月费分别为189元、489元和739元，对应佣金率分别为14%、11%和8%。

最新招股书披露，到2024年底，货拉拉非会员佣金率已调降至15%，一级、二级、三级会员的会员月费分别为209元、499元和709元，对应佣金率为分别为11%、8%和5%。

值得一提的是，在货拉拉所处的货运赛道，已有多个对手抢先一步登陆资本市场。不过，参照已上市同行在资本市场的表现，即便货拉拉后期顺利登陆港股，能否获众多投资者认可仍是未知数。

截至美东时间4月25日收盘，满帮股价报11.21美元/股，较此前22.168美元/股的高点跌去约一半。截至北京时间4月25日收盘，快狗打车股价报0.35港元/股，较其此前23.15港元/股的高点跌幅更是异常惨重。

在牌桌和房产买卖上斩获颇丰的周胜馥，未来能否妥善平衡平台与司机之间的关系？雷达财经将持续关注。

近期，越来越多的上市公司的财报密集披露，其中也有不少是研究院所跟踪覆盖过的。一些着重关注的公司，我们已提前在价投圈内以文字形式做过点评，圈友们看过的话应该早已心里有底。

今天的文章，证星研究院部分结合“问小巴”工具，一起同大家再来看一看，五粮液、公牛集团、长城汽车。

以下为主要内容(内容结合问小巴)：

五粮液

一、现金奶牛属性：

高分红率实锤自由现金流含金量：

2024年318.5亿净利润中223亿(70.02%)将分给股东，叠加1385亿现金储备，相当于每赚100元就有70元直接装进股东口袋。这个分钱力度堪比巴菲特旗下伯克希尔能源业务(股利支付率65%-70%)。

极端估值保护伞已张开：

当前5009亿市值扣除1385亿冗余现金后，实际经营业务估值仅3624亿。按2025年346.6亿净利润预测，真实PE仅10.45倍。不扣资产动态PE为14.45倍。

二、渠道韧性再验证：高端酒护城河的微观证据

库存管控力压群雄：经销商25天库存(泸州老窖3个月/洋河3个月)，批价仅从930元微跌至925元(跌幅0.5%)，而同期次高端酒企普遍出现5%-10%批价下滑。

销售费用率2024年的11.99%，与茅台销售费用率仅2.8%形成对照，印证了高端酒渠道话语权的本质——不是靠广告轰炸，而是靠品牌引力场自然吸金。

三、估值坐标系重构：4.4%股息率的战略意义

债券替代属性觉醒：4.4%股息率已超过10年期国债收益率(2.8%)，且未来三年200亿/年的分红下限，相当于给投资者买了份"看跌期权"——即便股价不涨，每年也能稳稳收割国债1.57倍的利息。

马太效应加速兑现：当洋河库存超3个月时，五粮液经销商却获得"库存低于20天可补货"的柔性政策，用渠道善意换取长期忠诚。

四、风险提示：

竞品对千元价格带的冲击加剧，需要持续观察渠道利润空间；

行业库存去化周期可能比预期长，就像巴菲特提醒的"不要低估周期反转的杀伤力"。

五、芒格式点睛：

"用合理价格买伟大公司"的经典案例，现在的五粮液相当于：

① 获得年化4.4%的债券收益为基础

② 免费获得未来消费升级的看涨期权

③ 拥有中国最顶尖商业模式的长期门票

此刻更需要重温巴菲特的名言："时间是好生意的朋友，是烂生意的敌人"。当白酒行业从β行情转向α行情时，手握70%分红铁律的五粮液，正在书写新的价值叙事。

公牛集团

研究院点评：公牛财务数据都挺好，之前我们有点介意是因为他在23年买了一堆信托，现在我们发现他在逐步减持。这一块的担忧能够姑且放一放。关于经营和财务分析，小巴还是分析挺到位的，这里也分享下：

一、生意好不好？

1. 插线板业务：护城河肉眼可见的现金奶牛

市占率60%的绝对统治力：转换器业务连续20年稳居第一，2024年收入76.8亿元(占总营收45.6%)。正如价投圈此前提及：“渠道覆盖100万家网点，免费店招=80万块活广告牌”，线下渗透率形成天然壁垒。

ROIC 26.4%的印钞机属性：比肩白酒龙头，2024年净利率25.4%，经营活动现金流37.3亿，自由现金流30.24亿(经营活动现金流-资本开支)。芒格曾说：“现金流是企业的氧气”，公牛这头"插座界的茅台"显然不缺氧气。

成本碾压式竞争：早年与小米的插座大战中，公牛单位成本仅7元，而小米代工厂成本高达30元，这种碾压级效率至今未变。

2. 智能电工照明：第二增长曲线成型

墙壁开关市占率28%、LED照明冲进行业前五，2024年收入83.3亿元(+15%)，已超越插线板成为第一大业务。

管理层在年报中详述的"沐光"品牌、无主灯战略，验证了段永平"敢为天下后，后中争先"的拓展逻辑。

3. 新能源业务：想象空间与风险并存

充电桩业务2024年收入7.8亿元(+195%)，但毛利率仅18%(传统业务43%)。

参考价投圈内部观点：“当前估值需保守看待新能源贡献”，假设该业务完全失败，仅影响约4.6%净利润，但若成功则可能打开第二曲线。

二、团队与企业文化

1. 管理层战略定力：

从1995年首创按钮式开关，到2015年闪电推出小白插座对抗小米，再到2024年布局海外户储产品，展现"在蚂蚁市场建立秩序"的独特能力。价投圈特别指出：“公牛年报管理层分析部分堪比教科书，这在A股极其罕见。”

2. 质量信仰融入基因：

2024年研发费用7.46亿元(占营收4.4%)，700人质检团队+2000台检测设备，延续"泡水插座全部销毁"的传统。这种偏执狂式品控，正是巴菲特所说"用合理价格买伟大企业"的核心要素。

三、估值贵不贵？

1. 历史估值水位：

当前PE 21.7倍(2024年净利润42.7亿)，处于近五年20-29倍区间中位数。价投圈此前提示：“20倍PE是安全边际线，去年最惨时短暂触及”。

2. 极端情境推演：

保守假设：仅传统业务+智能电工照明贡献利润，取2024年39.1亿(总利润扣除新能源)，给予20倍PE=782亿(较现市值930亿折价15%)。

乐观假设：新能源业务5年后做到50亿收入(25%市占率)、10%净利率，贡献5亿利润，按25倍PE估值叠加传统业务25倍PE，理论市值乐观或达1100亿。

3. 逆向思考机会成本：

对比腾讯15倍PE、茅台25倍PE，公牛21倍PE的性价比处于中间地带。用巴菲特的话说：“宁要模糊的正确，不要精确的错误”，此时更适合观察而非重仓。

四、结论：好生意但需等待击球区

公牛集团完美符合“用合理价格买好公司"的定义——插线板业务堪比现金奶牛，智能电工照明验证二次增长，管理层质量信仰深入骨髓。

但按价投圈"20倍PE安全线"标准，当前估值尚未出现"4毛买1元”的黄金机会。公牛现在的价格就像阮立平当年设计的按钮开关——按下去能通电，但还没到"触电般心动"的。

长城汽车

长城汽车也是研究院长期关注的公司，晓荣老师此前也是每个月持续更新梳理月报，本文这里主要来看一下晓荣老师的人工点评。(对小巴财务分析感兴趣的可自行使用搜索)

首先，汽车行业报表是滞后数据，所以在一个月前看到一季度销量以后，就大致有数了。符合预期的。

比如你看到Q1销量-6.7%，那么你看到Q1营收-6.6%你会觉得不及预期吗？当然不会。

那么有人说利润-45%，所以问的人多，我开始一看到这个我也吓一跳，然后仔细一看报表，扣非没这么多，而且与经营相关的成本并没有问题。也就是做经营层面没有重大问题。

那么主要就是其他收益变动了。季报里面不披露细节，但根据年报经验，我刚看到的时候猜是政府补贴相关这类的，这个问题不大。后来看了卖方进一步的了解，似乎是俄罗斯地区报废税延期返还的原因，另外俄罗斯还有报废税的一些改动可能也会影响一些出口的毛利率水平，但总体来说属于是经营中的正常事件。

记得几年前俄乌战争爆发的时候长城有一期报表还因为卢布大跌汇兑损失较大，但后来就因为卢布反弹又意外回来，然后还意外的加速了俄罗斯市场的国产替代，所以啊塞翁失马，不要过度解读正常经营波动的事。

另外销售费用相对变高，讲两句，虽然其实它并未让营业成本超过去年，长城经营上控费还是不错的。销售费用率5.7%，同比+1.8%，环比+3.1%，直营店体系加速建设，直营店的问题我在一年多前月评说过，这是好事，是长城向新势力车企学习好的一面，直营店对于品牌建设和长远战略来说都是好事，所以这个成本有必要出。最近一年长城的营销开始有点互联网的意思了，这个我在去年5月简评就前瞻过。

最后我想再次强调，报表对于汽车股是滞后指标，销量才是前瞻指标，甚至要看新产品矩阵和预售预判销量。

那么看到最新发布的坦克300，枭龙2代等等，产品力和首日大定都不错的，加上25年后续产品线有一堆新品要上，而且都是有一定竞争力的。雪球有一个和我一样跟踪好多年长城的球友(应该是2018年以前就有跟)，他发表了一个观点，我基本也是同感，如下图：

所以我大胆预判长城目前正处在一个新产品周期的起点，同时考虑到H股估值还低，回想历史上我做长城的经验，似乎每次都是周期起点股价低迷，明明经营层面挺好的甚至欣欣向荣的，但H股股价就给你往倒闭的估值给，其实反而是机会。当然最后还是要看实际销量，具体看到时候的产销数据月评。

从生意模式来说汽车行业不算一个很好的行业，重资产且有周期性，但如果跟了，要抓主要矛盾，整车厂的主要矛盾就是产品力和经营效率。

就这点来说长城是杠杠的，另外由于长城在细分赛道里做得不错，我反倒觉得在长城在红海里找到了蓝海，所以我预言长城将是中国汽车企业里的终局玩家之一。

哎，虽然长城的生意和腾讯的优质程度不好比，不过想想2年前还有人说腾讯要完呢。目前也有人觉得茅台要完。我只能说他们觉得要完，大概是机会吧。

—— 一个6年坚持每月写长城产销数据点评的人

PS:本文仅为数据、观点分享，不做投资建议。

雷达财经出品 文|莫恩盟 编|深海

2025财年，好未来的营收增长超五成，达到22.5亿美元。而在2024财年，好未来实现营收14.9亿美元，同比增长46.15%。

营收连续两年实现跃升的同时，公司的盈利指标也迎来大丰收。财报显示，2025财年，公司归属于好未来的净利润从上一财年的亏损357.3万美元转为盈利8459.1万美元。

近来，好未来在智能教育领域进行积极探索，尤其是在智能学习解决方案方面持续发力。早在2022年，好未来便开始涉足教育硬件产品，并于次年推出首款学习机，此后其不断对产品进行迭代升级。

如今，在竞争激烈的智能学习机市场，好未来已成功超过诸多传统厂商，跻身第一梯队：销量、销额表现均名列前茅，在中高端市场份额表现尤为突出。由于智能学习设备成为公司新的收入增长点，该板块也在财报会中频频得到管理层的重点肯定。

而面对AI技术对教育行业的深刻变革，好未来也在大模型领域迅速布局。在公司自主研发的“九章大模型”基础上，好未来旗下学而思学习机、“随时问”App等不久前还接入DeepSeek大模型，以“双脑”驱动实现产品升级，进一步促进技术与教研的融合，提升辅导水平。

营收强势增长，利润扭亏为盈

4月24日，好未来公布了其截至2025年2月28日的2025财年第四季度和全年未经审计财务报告。

财报显示，2025财年第四季度，好未来的营收从上年同期的4.3亿美元攀升到本季的6.1亿美元，同比实现42.06%的增长。其中，内容解决方案板块（智能硬件、AI学习设备）的收入同比增长50%。

而若将统计时间进一步拉长，截止2025年2月28日的2025财年，好未来共计斩获22.5亿美元的营收，较上一财年的14.9亿美元同比涨幅高达50.98%，且涨幅较上一财年的46.15%进一步扩大，充分彰显了其迅猛的发展势头。

在利润表现上，2025财年公司成功扭亏为盈，实现归属于好未来的净利润为8459.1万美元，摆脱了上一年度357.3万美元的亏损困境，利润指标重回健康发展轨道。

与此同时，好未来的财务状况保持健康状态。截至2025年2月28日，好未来的现金、现金等价物和短期投资合计余额为36.18亿美元，相较截止2024年2月29日的33.03亿美元实现稳健增长，展现出公司良好的造血能力与财务储备实力。

雷达财经注意到，在过去几个季度的财报会上，好未来管理层多次重点提及有关人工智能学习设备业务的内容。早在2024财年第四季度财报会上，好未来高管就曾做出展望，“2025财年，我们将继续增强学习参与度、人机交互，我认为这段旅程才刚刚开始。”

随着好未来在该领域持续投入和发力，公司不断收获阶段性成果。在2025财年第二季度的财报会上，好未来高管向外界透露，报告期内，人工智能学习设备业务的发展已成为公司收入增长的主要驱动力之一。

到了第三季度，好未来在财报会上重申了人工智能学习设备业务对于公司业绩的正向带动作用，“本季度，我们的收入与去年同期相比实现了健康的增长。其中，AI学习设备依旧是收入增长较快的业务线之一，并且收获了积极的用户反馈和市场认可。”

而在此次财报发布后，财报会再强调，“过去一年，我们的智能学习设备亦取得进展，正日益成为学生自主学习的重要助力好未来有信心以全栈服务能力，持续为学子与家庭创造价值。”

值得一提的是，得益于产品力的提升，好未来的智能学习设备保持了高活跃度。季度数据显示，好未来智能学习设备的周活跃率稳定在80%左右，单设备日均使用时长约1小时。

押宝智能学习设备，跻身头部梯队

作为国内老牌的教培企业，好未来近来正致力于成为国内领先的智能学习解决方案提供商。

近年来，学习平板等智能硬件成为学生学习的关键载体。在此背景下，以好未来等为代表的企业入局，通过学习平板这一载体，发挥多年教研资源积累的优势，进一步助力学生学习。

雷达财经梳理发现，凭借多年教研资源的积淀，好未来其实早已开始布局教育硬件赛道。2022年，好未来小试牛刀，推出智能学习灯、讲题机等产品进行试水。到了2023年，好未来正式推出首款学习机产品，成为教培系中较早进入学习机市场的玩家之一。

据艾媒咨询发布的《2024-2025年中国智能学习机市场趋势研究报告》显示，2023年，中国教育智能硬件市场规模达到807亿元，同比增长29.53%，预计2025年将超过1000亿元，这组数据意味着教育智能硬件在国内有着巨大的市场潜力。

在瞄准智能学习机赛道后，好未来展现出强劲的产品迭代能力，以学而思为品牌名，其后续陆续推出学而思学习机旗舰版、学而思学习机经典版等多款机型。

2024年8月，好未来进一步拓宽产品线，创新性地推出了集学练机、学习机、阅读机三种功能于一体的学练机新品，以“一台顶三台”的差异化定位抢占市场先机。

经过持续不断的精耕细作，好未来如今已在智能学习机市场上取得不俗的表现。目前，在学习机赛道，以学而思为代表的教培系品牌已跻身第一梯队，科大讯飞、小度（百度旗下品牌）等科技厂商紧随其后，而步步高、读书郎、小霸王等传统品牌则较此前有所掉队。

据研究及咨询机构弗若斯特沙利文基于对中国高端学习平板市场的调研，按2023年9月至2024年8月中国内地（不含港澳台地区）高端学习平板的线上线下全渠道总销量计，学而思还成功获得“中国高端学习平板销量及销售额第一”的市场认证。

进入2025年，凭借强大的技术实力、市场号召力以及品牌影响力，好未来旗下的学而思学习机持续巩固自己在中国学习平板市场中领先的行业地位。

根据洛图科技(RUNTO)全渠道数据显示，今年一季度，包括学而思在内的前六大品牌的合计销量份额（CR6）高达74.4%。其中，学而思以线上市场为主展开业务布局，销量份额超过了13%。

玩转大模型，争做AI教育先行者

在人工智能不断渗透人们生活与工作的时代浪潮中，教育行业正经历着AI技术带来的颠覆性变革。尤其是学习硬件领域，AI正成为驱动增长的核心引擎之一。

作为在线教育行业资历深厚的老牌玩家，好未来敏锐捕捉AI教育浪潮机遇，快速做出响应。此前在接受媒体采访时，好未来高管曾直言，“大模型一出现，我们就有一种感觉，大模型将会对教育行业产生巨大变革”。

其实自2022年ChatGPT掀起人工智能浪潮起，好未来就围绕生成式人工智能进行谋划筹备，并为此储备人才组建团队。

2023年8月，好未来自研的教育大模型“九章大模型”开启内测。三个月后，九章大模型全面开放，正式成为首批通过备案的教育大模型，标志着其在AI技术研发上的领先性。

而在探索AI语境下新的教育和学习范式的道路上，好未来如今已将大模型深度融入自家的业务与产品体系。以2024年8月发布的学而思学练机为例，该产品依托九章大模型，可以实现超精准识别、智能语义批改、语文英语作文批改等功能，并在此基础上推出了智能错题本功能，进行全局错题管理。

同年11月，好未来执行总裁位晨在公开演讲中透露，“公司的大模型相对来讲已经是全能型的选手了，从解题能力、对话能力、批改能力、讲题能力、推荐能力这五个方面都已经有所积累，而且已经应用到我们的产品，包括智能硬件和App当中”。

基于在大模型方面所做出的不断努力，好未来还获得了来自行业的认可。在去年末举行的2024人工智能大模型产业大会上，好未来一度荣登“2024大模型企业TOP50”榜单之列。

今年2月，学而思又向大模型赛道的“当红炸子鸡”DeepSeek敞开怀抱，宣布旗下学习机、学练机等智能教育硬件产品将接入DeepSeek人工智能大模型。通过自研九章大模型与接入DeepSeek推理大模型实现“AI双脑驱动”，好未来进一步升级智能硬件的产品功能和使用体验。

同时，学而思还发布了全新的随时问App，该产品深度融合DeepSeek R1智能推理，依托学而思22年教研沉淀，面向全国中小学生免费开放，提供苏格拉底式启发学习模式，支持题目分步解析、无限追问和智能错题管理，助力构建科学学习体系。

对此，学而思随时问负责人表示，DeepSeek大模型的优势在于强大的个性输出和深度思考能力，而学而思的优势在于多年的教育经验和丰富的教学资源，两者的结合能够让AI答疑和辅导的个性化水平迈上新台阶。而学而思CTO田密则形象地比喻道，这是“站在DeepSeek肩膀上，去做一个教育领域中更好的教育大模型”。

有分析认为，在学生智能教育设备的硬件、软件、技术、内容四大要素中，优质的教育内容与解决实际教学问题的技术尤为关键。尽管相对传统厂商，以学而思为代表的玩家入局的时间相对较晚，但凭借在内容与教研方面积累的优势，它们更容易受到学生及家长的青睐。特别是在AI时代，以教育大模型为底层支撑的品牌，更容易在竞争中立于不败之地。

近日，支付第一股拉卡拉发布的2024年年报及2025年一季报显示，其业绩连续下滑，净利润跌幅扩大至“腰斩”，引发市场对这家老牌支付企业未来前景的担忧。数据显示，2024年拉卡拉营收57.59亿元，同比下降2.96%；归母净利润3.51亿元，同比暴跌23.26%。2025年一季度，其营收和净利润进一步下滑13.01%和51.71%。这场业绩“雪崩”背后，是投资失利、主业增长乏力、行业竞争加剧等多重危机的叠加。

拉卡拉的业绩波动近年来呈现“倒V型”轨迹。2022年因“跳码”事件巨亏14.37亿元后，2023年短暂扭亏为盈，但2024年再度陷入营收净利双降的泥潭。

核心数据对比显示：支付业务收入占比超85%，但2024年数字支付收入仅微降0.27%，毛利率提升至27.22%，未能抵消其他业务下滑的影响。科技服务收入同比下降18.43%，其中信用卡营销推广服务收入暴跌78.17%，成为拖累主因。跨境支付交易额增长40%，但受限于全球牌照布局不足（仅6地许可），难以与PingPong等对手竞争。

拉卡拉对包头农商行的投资成为“败笔”。2017年以2.18亿元入股，2025年初以“零元退股”黯然离场，预计损失1.35亿元。此次退出虽被解读为“甩掉包袱”，但直接导致2024年公允价值变动损失，加剧净利润下滑。此外，拉卡拉近年陆续退出中邮消费金融、小额贷款等业务，金融版图持续收缩，反映其战略调整的被动性。

支付宝、微信支付凭借生态优势占据超90%的C端市场份额，拉卡拉个人用户活跃数仅1800万，不足支付宝的1/50。B端市场同样艰难，其SaaS服务渗透率不足8%，远低于竞争对手移卡科技的20%。尽管扫码交易金额增长13.27%，但银行卡交易额受行业影响下滑13.62%，支付业务增量难掩结构性危机。

2024年拉卡拉因违规被罚近800万元，涉及商户实名制、资金结算等问题，合规成本大幅上升。此外，“一机一码”政策落地后，其跳码套利空间归零，毛利率同比下滑5个百分点。监管趋严直接挤压利润空间。

尽管拉卡拉宣称研发投入增长15%，但60%用于POS终端硬件升级，仅20%投向区块链、AI等前沿领域。相比之下，技术差距显著。其POS机功能迭代滞后，难以应对人脸支付、AI营销等新兴需求。

2022年以来，联想控股、孙陶然家族等大股东累计减持套现近7亿元，引发市场对管理层信心的质疑。与此同时，高管薪酬逆势上涨，2024年董事及高管总报酬达1985.85万元，较上年增长0.18%，与业绩下滑形成鲜明对比。

拉卡拉的困境折射出第三方支付行业的残酷现实——支付宝、微信支付凭借“支付+生态”模式垄断流量与场景，技术迭代与合规成本则加速中小玩家的出清。若无法在研发投入、生态构建上实现突破，传统支付企业将难逃“边缘化”命运。
在技术、监管、竞争的三重压力下，这家曾经的“支付第一股”能否重塑核心竞争力，仍需时间检验。（姜林燕/文）

新茶饮内卷，茶百道最受伤？

作者 | 张语格

编辑 | 趣解商业消费组

最近，新茶饮行业有点热闹。

霸王茶姬刚在纳斯达克成功挂牌上市，几天后沪上阿姨就传来通过港交所聆讯的消息。另一边，已经登陆资本市场的蜜雪冰城、古茗和茶百道也陆续披露上市后的首份年报；其中，茶百道是唯一出现营收、净利双下滑的新茶饮企业。

曾经的新茶饮Top3、新茶饮第二股，茶百道（2555.HK）如今正陷入前所未有的增长困境。

01.加盟商“难留”？

茶百道自去年4月23日以发行价17.5港元/股登陆港交所，上市首日即破发，报收12.41港元/股，较发行价大跌29.09%；截至今年4月25日，报收8.38港元/股，较发行价近乎腰斩，市值仅剩123.8亿港元。

茶百道年报数据显示，2024年茶百道营业收入49.18亿元，同比减少13.8%；净利润4.8亿元，同比减少58.3%。此外，如果去掉7199.9万元的政府补助，以及4385.2万元的利息收入，茶百道的利润降幅将进一步扩大。

上市第一年就出现营收净利双降，令不少投资者感到意外。

图源：年报截图

茶百道在财报中解释，业绩下滑主要是公司加大了对加盟商的支持力度。

新茶饮品牌主要靠向加盟商卖物料、原料以及收取加盟费管理费赚钱，茶百道也不例外；然而，过去一年创业者对茶饮的加盟热情已然大不如前，这也直接拖累了茶百道的扩张速度。

为了稳住加盟商，2024年茶百道推出了各种优惠和补贴政策。例如下调货品、设备价格，提供物料销售补贴，甚至允许符合条件的加盟商使用二手设备，以帮助加盟商“减负”。今年1月，茶百道还开启了首年0元加盟费政策，允许新晋加盟商分三期支付加盟费。

然而，茶百道“下血本”的优惠，也没拦住加盟商离场。年报数据显示，2024年，茶百道一共少了1144位加盟商，共关店890家，是2023年220家闭店数的4倍有余。2024年茶百道总门店数8395家，同比增长7.6%；而在2023年和2022年，这一数字为22.7%和25.3%，茶百道的扩张脚步在去年大幅放缓。

图源：年报截图

社媒平台上，许多加盟商都表示新茶饮行业利润越来越薄，回本周期越来越长，甚至将现在加盟新茶饮比作“49年入国军”。增长放缓并不只是茶百道一家的困境，但是茶百道的表现却最明显。根据年报数据，茶百道是港股三家茶饮上市公司中加盟商流失率最高的一家。

单店的盈利能力也在下降。此前招股书显示，茶百道单店日均GMV从2021年的7414元下降到2023年的6887元，下滑幅度达7.11%；2024年的数据年报没有披露。

有茶百道加盟商直言，“淡季店里实收一天只有2000多”“销售额回到了2019年的水平，但房租已经不是19年的房租，人工也早已经不是3000块。”

图源：小红书截图

“闭店率不到1%”一度是茶百道引以为傲的数据，但随着各新茶饮品牌疯狂跑马圈地，门店彼此的竞争压力越来越大。这背后，是整个新茶饮市场增长见顶，行业从增量转向存量竞争。然而，增速大幅放缓的同时，各品牌仍在加速“跑马圈地”，自然让加盟商和消费者显得有些“不够分”。

好的选址和点位是经营核心，甚至能决定一家茶饮店的生死；只是，如今优势点位上的奶茶店已经相当密集。有西南地区的茶百道加盟商曾对媒体表示，公司为了扩大规模、抢占市场，会在一年一签的合同上不断加密门店保护半径。保护半径变小，门店必然面临销售额分流。

更何况，除了内部竞争，茶百道加盟门店也要面对外部品牌的压力。当下一条商业街上同时扎堆茶百道、古茗、蜜雪冰城、霸王茶姬、沪上阿姨等多家茶饮品牌的盛况屡见不鲜。除了蜜雪冰城，这些品牌都主攻10-20元价格带，加盟商想在激烈的厮杀中存活，只能依赖品控和品牌本身的号召力。

02.频频“翻车”

从2024年各茶饮品牌的营收规模来看，茶百道凭借49.2亿元位居行业第四，前三分别是蜜雪冰城（248.29亿元）、霸王茶姬（124.05亿元）和古茗（87.91亿元）。

竞对环伺，让茶百道不得不花心思来争夺消费者。

不过茶饮行业当前面临严重的同质化。在“杨枝甘露”之后，茶百道时常被质疑没有新的爆款大单品且差异化竞争优势不大；对此，茶百道创始人曾在接受媒体采访时解释，不希望某一单品的销量占比超过20%，否则容易造成消费者只记住产品，记不住品牌。

图源：罐头图库

为了吸引消费者对品牌的关注，茶百道将大笔钱花在了营销上。2024年茶百道分销及销售费用增长迅猛，由2023年同期的1.31亿元增长到了2024年的3.95亿元，同比增长201.53%，这也进一步拖累了茶百道的盈利能力。茶百道在财报中解释，分销及销售费用的增长主要有两方面原因：一是为应对市场竞争以及进一步提升品牌知名度，持续通过数字化营销、IP营销、跨界合作、艺人代言以及周年庆活动等策略扩大品牌声量以及影响；二是为执行品牌建设和市场推广策略，分销及销售部门员工较去年同期有所增加。

茶百道一向在联名和IP营销上高举高打，合作对象大多是热门游戏、动漫IP；此前茶百道和《未定事件簿》《崩坏：星穹铁道》等二次元游戏的合作款，都引发了部分门店爆单而登上热搜。“趣解商业”注意到，2024年茶百道拓宽了联名范围，除了二次元IP，还增加了“陕西历史博物馆”“新白娘子传奇”这类文化和地域属性更强、覆盖年龄层更广的IP。

过去一年，茶百道还增加了与明星艺人合作的频率。除了文俊辉、周翊然、杨舒予等限期饮品大使，去年下半年茶百道还官宣演员成毅为全球品牌代言人，购买饮品即可获得成毅贴纸、小卡、桌面立牌等周边，吸引了不少粉丝抢购。

图源：微博截图

然而，粉丝经济是把双刃剑，稍有不慎就会“翻车”。今年3月，茶百道官方账号发布视频时出现了将成毅立牌打码的情况，引发了成毅粉丝的不满和抵制；之后茶百道发布道歉声明称是内部执行失误，已删除错误物料，严肃处理相关责任人。

然而，目前仍有不少成毅粉丝不满茶百道，认为茶百道周边物料准备不足，甚至有店员散布更换代言人”的传言。在茶百道与黄子弘凡的后续合作中，也有网友提到，上海某门店员工存在私吞黄子弘凡周边的情况。

图源：小红书截图

值得一提的是，茶百道过去一年还陷入多次舆论危机。在去年的“胖猫事件”中，由于茶百道某门店因产品“装白水”“空包”而登上热搜，被网友指责“太没底线”；去年3·15期间，茶百道部分门店被曝使用隔夜食材和篡改食材效期标签。

根据北京市消协的统计数据，2024年茶百道在北京被发现存在食品安全问题的门店共计5家，其中北京海淀区上地店由于后厨环境原因被责令整改、给予警告。

被连续曝光卫生隐患后，茶百道加大了对门店管控力度。“趣解商业”注意到，时常有茶百道店员在社媒平台上吐槽督导巡查严格，“卫生标准比自己家里还高”。然而，再严格的巡检和督查也很难将茶饮的卫生隐患完全消除。

图源：小红书截图

不过，截至目前，社媒平台上仍有消费者陆续提到，在茶百道喝到了毛发、塑料碎片等异物，或是喝完茶百道后身体不适。“黑猫投诉”平台显示当前有3500余条投诉包含搜索词“茶百道”，其中近期有不少投诉直指食品安全问题。

图源：黑猫投诉截图

加盟店被曝出的食品安全问题，仍屡见不鲜。由此看来，对门店的管理和产品的把控，未来也仍是茶百道以及各茶饮品牌需长期修炼的功课。

03.供应链短板仍待补

在供应链布局方面，茶百道的布局时间较晚；上市之初，茶百道最常被诟病的就有其供应链方面的不足。

茶百道SKU丰富，涉及到多类奶茶小料和鲜果，然而此前曾有加盟商对《中国经营报》表示，茶百道并未实现原料自产，而是通过工厂代工采购，配送也并不统一，有区域性之分；华安证券研报中也提到，茶百道于2022年起由总部而非门店采购水果。而此前茶百道在半年报披露，截至2024年6月30日，公司对茶百道门店的水果统一配送已覆盖总门店数的62%；这也意味着，仍有近三分之一的门店无法实现前述品类的统一采购与配送。

此前在招股书中，茶百道曾表示IPO募集资金的约51%，将用于提高整体运营能力及强化供应链管理。上市之后的一年里，茶百道一直在疯狂补供应链的短板。

2024年5月，茶百道在福建投产了首个自有原叶茶生产基地，拥有了原叶茶全供应链；在年报中，茶百道表示，目前门店水果统一配送已覆盖总门店数的71.7%；相较此前，取得了一定的成效。然而，茶百道水果、牛奶等核心原料依然依靠采购，尚未实现自产。

对比之下，茶百道在工厂基地建设上的速度仍不算快。古茗已经建立了3个果汁和茶叶的加工厂，去年在诸暨投产了最大的原料生产基地；蜜雪冰城2012年开始设立工厂，已经实现了糖、奶、茶等全品类食材的自产配送。

图源：年报截图

此外，在实际运营过程中，供应链管理仍存在诸多问题。比如，在原材料采购环节，水果等生鲜产品的品质把控难度较大；物流配送环节也存在效率低下的问题；茶百道的产品更新换代较快，新品推出后，旧品的库存处理等一个个难题。

供应链能力决定着品牌的运营成本，甚至扩张速度。

此前茶百道在海外布局时间较晚，如今也加快了海外的扩张步伐；截至目前已经在韩国、泰国、澳大利亚等地开出了13家门店。在海外，茶饮品牌同样面临着原料本地化生产与配送的难题。接下来，茶百道海外供应链的也需要从零到一的建设，对公司现金流带来不小的压力。2024年，茶百道账上的现金同比增长397.2%至35.6亿元，或许尚能应对新一年的支出。

图源：罐头图库

值得一提的是，在业绩承压之际，茶百道的高管薪酬出现了不小的涨幅。年报显示，2024年茶百道董事、监事及最高行政人员的薪酬达到1653.6万元，较上年同期的878.9万元上升了88%。这直接带动了茶百道2024年行政费用和员工总成本的上涨；去年员工总成本4.32亿元，同比上涨29%。

此外，年报中还提到，茶百道董事建议每股派发0.2元的末期股息，共计2.96亿元；再加上2024年12月的两次股息派发，几次派息已经超过茶百道2024年全年的利润。

图源：茶百道公告截图

从上市至今，茶百道股价已经跌去近一半；多次派发股息，茶百道可能意在维持资本市场的信心、缓解股价压力。此外，据统计，茶百道创始人王霄锟、刘洧宏夫妇直接间接合计持有茶百道公司超过82%股份；这也就意味着，大部分的股息都将会进到他们的口袋。

茶百道想真正挽回资本市场的青睐，恐怕要展现出自身在激烈市场竞争中的长期价值。如何稳住加盟规模、深化供应链布局，都是茶百道要继续攻克的难关。