出品 | 子弹财经

作者 | 魏帅

编辑 | 冯羽

美编 | 倩倩

审核 | 颂文

全球半导体市场正在经历一番新的卡位战。

地缘政治以及产业升级，造就了全球半导体市场的整合与并购。近年来，一系列头部公司的业务出售与并购，折射出整个市场竞争的白热化。

其中的典型，便是豪威集团。

这个名称或许稍显陌生，但是提起这家企业更名前的名字——韦尔股份，想必都不陌生。这家位于全球市场前列的国内半导体巨头，客户遍布手机、安防、汽车电子、消费电子以及医疗等各个行业，是国内最大的图像传感器公司。

2019年，韦尔股份通过直接和间接方式合计并购持有了美国豪威科技100%的股权，也因此一跃成为全球第三、中国第一的图像传感器芯片厂商。

今年5月，在业务转型半导体设计的进程中，韦尔股份也正式更名为豪威集团，并加深对于全球市场的争夺。更进一步的，豪威集团也开始了其新一轮赴港上市计划。

如今，中国芯片企业争夺全球市场的野心更胜以往。智能手机主战场增长已乏力，并购豪威科技实现转型后，豪威集团也借此将其战略重心转向汽车与智能驾驶的战场。

在最新的财报中，智能驾驶业务的高增长，正在诉说着豪威集团业务转型的初步成果。

然而，在这场依旧竞争激烈的市场中，保持常胜并不是一件容易的事。豪威集团内部所面临的现金流压力、控股股东高比例质押，以及未来的技术竞争和地缘政治风险，都在考验着这家企业的上限。

1、整合效应

汽车智能驾驶，无疑是当今消费市场中最火热的赛道之一。智能驾驶技术正在以前所未有的速度发展。这背后，离不开摄像头、雷达、传感器等产业链关键零部件的支撑。

豪威集团对于汽车市场的押注，始于2007年。

彼时，智能驾驶还没有席卷整个汽车市场，当时的豪威集团就推出首款车载CIS（CMOS图像传感器）。相较索尼、三星等新进入厂商，豪威入局较早，与产业链企业的互动也更为频繁，在技术、产品和车规认证方面也具有明显先发优势。

但是受制于技术水平和市场的发展，此前豪威集团的汽车客户主要集中于中低端市场，缺乏高端技术壁垒。

近年来手机、安防、汽车电子等领域飞速发展，让豪威集团意识到了技术壁垒的重要性。在CIS芯片需求爆发的背景下，豪威集团选择通过并购突破技术瓶颈，切入高端市场。

转机在于豪威科技的私有化和并购完成。2019年，豪威集团通过跨境资本运作，实现了资源整合和技术协同，市场地位实现跃升。

并购带来的效果是肉眼可见的。3000余项核心专利，填补了彼时豪威集团在48MP（百万像素）以上高像素、HDR、低光照成像等领域的技术空白。

为了适应产业的技术进步，豪威集团研发投入倍增，公司研发费用率从并购前的5%提升至超10%，推动64MP/108MP芯片量产及2亿像素技术储备以及多摄像头图像的处理与融合技术等。

全球份额方面也实现了跨越发展。

并购后不久，公司CIS全球市占率从不足3%跃升至15%（2022年），仅次于索尼（40%）和三星（20%）。

高端客户方面，在豪威技术加持下，公司顺利打入华为、小米、OPPO等手机供应链，并成为特斯拉、比亚迪汽车CIS核心供应商，也成功进入到了英伟达的供应链。

2019年底，智能驾驶产业方兴未艾，豪威就已经先后发布了两款8MP像素前视摄像头CIS新品OX08A和OX08B，OX08A具备HDR功能，OX08B则同时集成了HDR和LFM两大功能。

时至今日，豪威应该感谢当初对于车载CIS领域的前瞻布局。

对于汽车产业的逐步渗透与业务交叉下，豪威在汽车领域积累了丰富的客户资源，目前豪威的汽车CIS已应用于宝马、奔驰、奥迪、特斯拉、吉利、长城、比亚迪等国内外知名车企，2020年成功导入新客户Mobileye；此外，本土造车新势力理想等多家车企的摄像头，也均由豪威供应。

在最新的三季度报中，智能驾驶业务的重要性再度展露。

今年第三季度，豪威集团实现营业收入78.27亿元，同比增长14.81%；归属于上市公司股东的净利润11.82亿元，同比增长17.26%。前三季度实现营业收入217.83亿元，同比增长15.20%；归属于上市公司股东的净利润32.10亿元，同比增长35.15%。

而业绩增长主要得益于公司在汽车智能驾驶领域的渗透率快速提升，以及在全景与运动相机等智能影像终端应用市场的显著扩张。

2、新增长极的挤压

如今，豪威集团正经历从手机依赖到汽车与新兴市场驱动的增长范式重构。

近年来，豪威集团仍在继续通过并购的方式，实现在车载市场的全链路方案。

资料显示，2023年，韦尔股份完成对芯力特电子的并购，在2020年收购Synaptics TDDI（触控与显示驱动器集成）业务基础上，进一步整合车载显示驱动芯片技术。

芯力特的车规级接口芯片（如CAN/LIN、高速SerDes）与Synaptics的TDDI/OLED驱动芯片形成互补，强化车载屏幕数据传输稳定性与能效，并与豪威科技的CIS技术协同，构建“感知（图像采集）+驱动（显示交互）”全链路解决方案。

新能源汽车智能化推动车载屏幕向多屏化、8K高分辨率升级，驱动芯片与接口技术的协同设计成为竞争核心。AI算力需求的持续爆发，也带动着半导体技术和行业的快速迭代。

面对行业变革，豪威集团通过并购等措施，调整供应链和业务布局，打破德州仪器、瑞萨等国际厂商垄断，加速国产替代。

其“感知+显示”一体化方案已适配英伟达Orin、高通骁龙等主流平台，为车企提供从图像传感器到屏幕驱动的软硬结合能力。

2025年上半年，其智能手机CIS收入同比下滑19.48%，而汽车电子业务收入增至37.89亿元，同比增长30%，几乎追平手机业务占比。豪威集团在全球汽车CIS领域的市占率也开始反超索尼、三星等厂商，实现业务的提速。

然而，新增长极面临双重挤压。

知名厂商在各自的细分市场优势相当明显。三星合计占据智能手机CIS市场68%份额，豪威在高端机型仍依赖索尼授权。

国产对手也呈现合围之势。格科微、思特威在车规级市场加速追赶，安森美则主导全球前装市场。

此外，新兴领域如AR/VR、医疗影像虽增长迅速（全球智能眼镜市场2025年一季度出货量同比增82.3%），但规模尚小，难以完全抵消手机业务收缩影响。

据了解，前三季度公司经营活动产生的现金流量净额同比下降约17%，另外，应收票据达到9126万元，与去年同期相比大幅增长，存货同比增加近两成，合同负债同比增加约11%。

3、资本与全球化野心

回顾豪威集团的发展历程，它生动展现了一条通过资本并购整合全球先进技术，并依托中国市场的规模与活力实现二次创新的路径。

从虞仁荣创立韦尔股份搭建资本平台，到精准收购技术鼻祖豪威科技，再到最终更名为豪威集团以彰显全球化雄心，每一步都紧扣半导体产业发展的关键要素。

在如今的时代背景之下，豪威集团的野心需要更强力的资本支撑。日前，豪威集团选择通过港股二次上市来缓解资本压力。

在通过并购进入到全球市场竞争过程的这些年里，地缘政治风险、跨国公司的份额挤压等竞争压力，始终考验着豪威集团的耐受力，也需要更优质的现金流。

要知道，芯片赛道、图像影像技术赛道，都是行业天花板极高、同时也是高增长的赛道。而豪威集团赴港上市的核心逻辑，在于通过资本国际化支撑技术自主化。

为了弥补与头部企业间的技术代差，近年来豪威集团的研发投入和研发费用率逐年走高。2024年，其研发投入达26.22亿元，占营收10.1%；今年前三季度，公司研发费用约为21亿元，同比增长9%。

高端技术突破是一个持续输血的过程。

尽管账面货币资金超百亿，豪威集团的资本结构却远没有那么健康。公司实控人、控股股东虞仁荣在2025年10月抛出最高套现36亿元的减持计划，旨在“偿还借款与降低质押率”。频繁质押与减持，反映实际控制人个人财务杠杆高企。

在10月28日晚间，豪威集团发布公告称，豪威集团虞仁荣持有公司股份约3.33亿股，占公司目前总股本的27.64%；本次解除质押情况变动后，虞仁荣先生剩余累计质押股份约为1.72亿股，占其持股比例的51.59%。

公司控股股东一致行动人绍兴市韦豪股权投资基金合伙企业（有限合伙）持有公司股份约7413万股，占公司目前总股本的6.15%；本次解除质押情况变动后，绍兴韦豪累计质押股份约为1586万股，占其持股比例的21.39%。

可转债兑付压力进一步挤压资金灵活性。

2020年发行的24.4亿元“韦尔转债”将于2026年底到期，未转股比例高达99.69%。当前转股价162.24元/股较市价溢价约30%，若到期前无法促转股，公司需动用近27亿元现金赎回，相当于一年研发投入。

与此同时，港股IPO募资需兼顾研发与债务缓解，但市场担忧增发稀释每股收益：2025年以来A股股价涨幅13.47%，跑输集成电路板块中位数。

豪威集团的港股突围战，本质是技术密集型行业“造血能力”与“输血需求”的博弈。

其短期风险集中于手机业务衰退、股东质押连锁反应及可转债兑付压力；长期前景则锚定汽车CIS与AIoT赛道——预计全球汽车传感器市场年复合增长率达23%，豪威借力NVIDIA DRIVE（英伟达自动驾驶解决方案平台）生态系统有望抢占增量。

地缘风险对冲亦是重要考量。2024年豪威集团境外收入占比达81.47%，海外研发中心与晶圆代工合作（如台积电、中芯国际）需美元结算。中美半导体博弈背景下，“A+H”双平台可增强供应链稳定性。

据不完全统计，2025年已有46家A股半导体企业宣布赴港计划，远超2024年不足10家的水平，行业集体行动凸显双上市模式成为头部企业避险标配。

然而，半导体行业周期波动与地缘政治不确定性始终高悬，其能否通过港股上市实现资本扩容与技术跃迁，仍取决于战略定力与风险控制的精细平衡。

野心之下，挑战才刚刚开始。

*文中配图来自：摄图网，基于VRF协议。

文源 | 源媒汇

作者 | 胡青木

编辑 | 苏淮

两大中药“顶流”，都遇到了“中年危机”。

曾几何时，片仔癀锭剂可是中药界炙手可热的“硬通货”。2021年，一粒片仔癀被黄牛炒至1600元，与茅台一起，成为商务宴请和中产圈的“社交货币”。然而时过境迁，截至2025年第三季度，这款“神药”在电商平台的价格已降至650元，跌破了760元的官方指导价。

同期，片仔癀交出了近十年来最差季报：2025年前三季度营收利润双降，第三季度的扣非净利润更是同比下跌超五成。

片仔癀的困境并非孤例，有着300余年历史的中药巨头同仁堂，业绩同样承压——2025年前三季度归母净利润同比下降12.8%，第三季度单季利润降幅则逼近30%。而同仁堂曾经引以为傲的安宫牛黄丸等产品，也陷入销量增长乏力的困境。

片仔癀和同仁堂的困境，实质上是传统中药老字号在新时代遭遇转型阵痛的缩影。事实证明，没有企业能在这场行业结构性调整中独善其身。

01

核心产品遭“精准打击”

同仁堂的品牌价值是其最核心的竞争力。凭借“配方独特、选料上乘、工艺精湛、疗效显著”的声誉，同仁堂在消费者心目中建立了较高的信任度，旗下安宫牛黄丸更是核心代表产品，被誉为“镇店之宝”。

同仁堂在早年公私合营时期公布了其核心配方，这使得安宫牛黄丸、六味地黄丸等经典名方的组成已载入国家药典。结果便是，广誉远、宛西制药（仲景牌）、九芝堂等众多厂家均可生产同类产品，导致市场竞争尤为激烈。

因此，同仁堂不得不主要依靠其品牌声誉和“双天然”（天然麝香、天然牛黄）等珍贵原料来构建产品差异化，维持高端定价策略。然而，正是这种对品牌溢价和高端定位的依赖，使同仁堂在近两年政策与市场环境影响下变得较为脆弱。

2024版国家医保目录将安宫牛黄丸的统筹支付范围急剧收窄，限定为“急诊或住院患者”，并且明确对含有天然麝香和天然牛黄的“双天然”产品，统筹基金不予支付。多地定点药店随之停止刷医保卡购买这类药物，这直接抑制了医保渠道的消费需求。

与此同时，市场对安宫牛黄丸的认知也在回归理性。过去几年，安宫牛黄丸作为“预防中风神药”的过度营销，创造了非理性需求，催生了囤货和投资泡沫。随着医学科普的深入，消费者逐渐认识到其本质上是急救药，而非日常预防或投资品，此前的泡沫随之破裂。

加之受宏观经济环境影响，安宫牛黄丸作为高端礼品的价值也在降低，二手回收价格从高峰期的千元甚至数千元一路跌至数百元，反映出其金融属性的显著削弱。

多重因素影响下，同仁堂2025年前三季度的业绩出现明显下滑，财报中的解释是：市场环境的影响导致销售减少。这也从侧面印证了同仁堂长期依赖传统产品与线下渠道的经营模式，在行业变革与政策调整中抗风险能力较弱。

截图来源于公司公告

更难的是，安宫牛黄丸这款承载着同仁堂350年声誉的核心产品，正深陷消费需求迭代与品牌信任透支的双重困境。

02

市场脱节与品牌乱象

消费需求的代际更替，正在重塑中药市场格局。

3亿Z世代将中药消费从“治疗刚需”推向“健康管理”的新场景，他们追求便捷化、时尚化的产品形态，对即食膏方、草本饮品等轻养生品类青睐有加。

华润江中抓住“中药即食化”趋势，推出便携酵素、奶昔等年轻化剂型，并通过跨界合作切入Z世代消费场景，为打开年轻市场奠定基础；东阿阿胶曾与奈雪的茶联名推出“东阿阿胶奶茶”，并推出开盖即食的“阿胶酸奶杯”等，与Z世代建立深度连接。

反观同仁堂，仍将安宫牛黄丸的宣传焦点锁定在“中风急救”的传统定位上，未能延伸出健康预防等贴近年轻群体的使用场景，导致产品与新生代消费者之间出现明显的需求断层。

更严峻的是，即便是同仁堂依赖的中老年核心客群，也开始注重“循证依据”。

尽管现代研究表明，安宫牛黄丸具有保护脑组织、抗炎等作用，但这些研究多集中于基础实验室阶段，高质量、多中心的临床研究数据相对不足，这也是现代医学界质疑的核心点。面对争议，同仁堂仅靠“百年传承”的说辞，不仅难以支撑中老年核心客群的信任，更很难获得注重科学依据的Z世代的信任与认可，品牌与年轻群体的认知鸿沟或将持续扩大。

此外，同仁堂品牌主体的复杂性与授权管理的失控，让百年金字招牌的公信力遭遇打击。目前，市场上存在“南京同仁堂”、“天津同仁堂”以及常被提及的“北京同仁堂”等多个主体，这些主体虽然部分存在历史渊源，但品牌标识与业务范围的模糊界定，本身就易让消费者产生认知混淆。

源媒汇通过天眼查股权穿透后发现，北京同仁堂、南京同仁堂和天津同仁堂分属不同主体：北京同仁堂由北京市国资委控股，属国有企业；南京同仁堂实控人为青岛市国资委，亦是国有企业；天津同仁堂则由自然人张彦森控制，为民营企业。三者股权、实控人及企业性质均存在明显差异，这也进一步加剧了消费者对“同仁堂系”品牌的认知混乱。

其中，南京同仁堂旗下关联企业的品牌授权乱象尤为突出。南京同仁堂绿金家园，曾广泛授权给数十家非关联厂商，贴牌生产从养生茶到护肤品等跨度极大的产品，这些产品多通过微商、电商平台低价售卖，质量参差不齐。

2023年，绿金家园因在宣传中刻意模糊与北京同仁堂的区别、误导消费者认为其产品为“正宗同仁堂出品”，被市场监管部门罚款100万元。多年积弊下，不少人仍将南京同仁堂的贴牌产品与北京同仁堂的核心药品混为一谈，将前者的质量问题归咎于整个“同仁堂”品牌。

除了南京同仁堂的授权乱象，北京同仁堂与天津同仁堂的品牌纠纷更是持续多年。

2021年，北京同仁堂就曾以侵害注册商标专用权等为由，将天津同仁堂诉至北京知识产权法院。这场纷争在2024年12月迎来转折——北京同仁堂宣布取得天津同仁堂60%股份的控制权，算是暂时统一了北方“同仁堂”品牌的市场声量。

针对终端市场销量下滑，以及如何从根源上厘清品牌边界等问题，源媒汇日前向同仁堂董秘办发送了问询邮件，截至发稿未获回复。

03

找不到第二增长曲线

业绩压力之下，同仁堂还没有找到新的增长点。

在消费升级与市场变革的浪潮中，老字号的品牌光环并非永恒护身符。

值得注意的是，研发投入不足，是中药行业普遍存在的短板，这也导致多数企业在药品本身的创新能力上相对薄弱。

数据显示，2024年70家中药企业平均研发费用占营收比例为2.96%，明显低于153家化学制药企业10.93%的水平。这种“低研发-弱创新”的行业共性，使得多数中药企业陷入“依赖传统单品+渠道铺货”的增长路径，难以通过产品迭代跟上市场需求变化。

同仁堂也存在研发投入不足的问题，近三年来其每年的研发费用在2.1亿-2.8亿元，仅占营收的1.5%-2%。以2024年为例，公司主要研发方向多集中于复方小活络丸等传统品种的工艺改进或安全性再评价，在创新药等领域的布局寥寥。

截图来源于公司财报

但中药领域也有像云南白药这样的“优等生”，其通过跨界，为行业树立了打造第二增长曲线的标杆。2005年，云南白药将“止血愈伤”的核心药效与牙膏载体结合，推出首款云南白药牙膏。巅峰时期该产品年销量超50亿元，占据国内牙膏市场近20%份额，真正实现了从“药品”到“大健康”的赛道跨越。

尽管两家中药巨头均存在“轻研发”的共性，但云南白药在品牌延伸中始终紧扣“功效-场景”的强关联。相比之下，同仁堂2025年半年报虽然提到了加大科研项目投入，但除了老生常谈的推进中药创新药研发以外，非主营业务提到的是壮骨药酒等跨界产品，以寻求酒类产品创新突破。

截图来源于公司公告

但源媒汇翻阅财报后发现，同仁堂仅在2023年披露了一个与酒相关的研发项目，该项目研发投入为675万元，主要用于国公酒的药效学研究。京东大药房上的同仁堂旗舰店显示，该酒1瓶*328ml售价为24元，宣传图片上有散风祛湿、舒筋关节疼腰腿痛、手足麻木等关键词。

截图来源于公司公告

目前来看，同仁堂的酒类业务，在品牌定位上尚未形成清晰、连贯且能与母品牌价值强关联的独特特性，更多或是依托品牌知名度进行市场尝试。公司营收仍以医药工业板块和医药商业板块为主，前者核心是安宫牛黄丸等经典药品，而其他业务规模尚未达到单独披露标准。

对于老字号同仁堂来说，真正的危机不是在市场变化，而在于能否正视这场中年危机——前半生靠历史红利“躺赢”，后半生必须打破路径依赖。

部分图片引用网络 如有侵权请告知删除

文源 | 源媒汇

作者 | 童画

编辑 | 苏淮

不出意外，中信银行的营业收入又下降了，但净利润还是增长了。

近日，中信银行披露了2025年三季报：前三季度实现营收1565.98亿元，同比下降3.46%，其中第三季度营收降幅扩大至4.43%；归母净利润增长3.02%，达到533.91亿元，第三季度增速进一步升至3.53%。

在此前发布的2025年一季报、半年报中，中信银行均是“营收降、净利升”。

除了中信银行，在9家A股上市股份行中，出现“营收降、净利升”现象的，还有招商银行、兴业银行，民生银行则是“营收升、净利降”，另有4家股份行“营收净利双降”，仅浦发银行实现“营收净利双增”。

中信银行这份看似韧性十足的业绩答卷，究竟是经营质量的真实改善，还是财务数据的精妙调节？拨开数字迷雾，其盈利增长的可持续性与潜藏的风险，值得深究。

01

营收下滑背后的“双重挤压”

天眼查显示，中信银行成立于1987年4月20日，注册资本为489.35亿元，法定代表人是方合英，其也是该行董事长。

图片来源：天眼查

作为改革开放后最早成立的新兴商业银行之一，中信银行在2007年4月登陆上交所和港交所，实现“A+H股”同步上市。

上市十余年以来，中信银行曾有过两次营收同比下降的财年，分别是2009年和2023年，而这两年的净利润也是同比增长的。

一般来说，一家企业的营收与净利润的反向走势，本质上是会计报表中“收入端承压”与“支出端收缩”共同作用的结果。

从中信银行2025年三季报的财务数据来看，作为银行业的核心收入来源，净利息收入与非息收入双双承压，背后是息差收窄、资产结构失衡等深层次问题的集中爆发。

净息差的大幅收窄，是营收下滑的首要推手。2025年三季报显示，中信银行的净息差降至1.63%，较2024年同期下降16个基点，在9家A股上市股份行中降幅最大——招商银行、平安银行、兴业银行的息差降幅均未超过14个基点，民生银行甚至实现2个基点的微增。

息差的恶化，直接导致中信银行利息净收入的下降，该行2025年前三季度实现利息净收入1077.02亿元，同比下降2.06%。

从中信银行资产与负债的结构性失衡可以一窥端倪。在资产端看，该行2025年前三季度贷款及垫款总额为57824.81亿元，较2024年末增加623.53亿元，增长1.09%。但是同期的客户存款总额为60673.29亿元，较2024年末增加2890.98亿元，增长5.00%。

存款增速明显高于贷款增速，这种源于资产端收益与负债端成本的“剪刀差”，挤压着中信银行的营收。

同时，中信银行的非利息净收入488.96亿元，同比下降6.40%，成为另一种挤压该行营收的力量。

在非利息净收入中，中信银行实现手续费及佣金净收入256.88亿元，同比增长5.75%；汇兑收益16.77亿元，同比增长6.21%；其他业务收入12.46亿元，同比增长417.56%；其他收益5.50亿元，同比增长141.23%。

但是，中信银行的投资收益为218.27亿元，同比下降0.98%；资产处置损益为0.42亿元，同比下降70.42%；公允价值变动损益为-21.34亿元，而2024年同期这一数据为37.36亿元。

图片来源于中信银行2025年三季报

对于公允价值变动损益的下降，开源证券认为，主要受市场波动及基数影响，对营收形成一定掣肘。

02

净利润增长的“财富密码”

2025年前三季度，尽管中信银行的营收下降，但是归母净利润还是同比增长3.02%。究竟是怎么做到的？

分析中信银行的利润表可见，尽管前三季度营收同比下降3.46%，但是同期营业支出降至911.79亿元，同比下降8.57%，而营业支出的下降主要得益于两项——业务及管理费、信用减值损失。

其中，业务及管理费为447.53亿元，较2024年同期减少19.49亿元，同比下降4.17%；信用减值损失为447.14亿元，较2024年同期减少66.29亿元，同比下降12.91%。

图片来源于中信银行2025年三季报

上述两项业务支出的大幅减少，尤其是信用减值损失的减少，使得中信银行2025年前三季度的营业利润达到654.19亿元，较2024年同期增加29.35亿元，同比增长4.70%。这一调整直接增厚了利润表——在银行业的核算逻辑中，信用减值损失的收缩会直接转化为当期利润，一举扭转了中信银行营收同比减少56.12亿元的局面。

从数据贡献度来看，信用减值损失减少的66.29亿元，为营业利润增加额29.35亿元的2倍多，是中信银行净利润增长的绝对核心驱动力，其影响要超过业务及管理费的缩减。

由此可以看出，中信银行净利润的增长，并非来自核心业务的突破，更多依赖缩减信用减值损失。

但这种利润释放，是以风险抵补能力下降为代价的。截至2025三季度末，中信银行拨备覆盖率已降至204.16%，较2024年末下降5.27个百分点；贷款拨备率同步降至2.36%，较2024年末减少0.07个百分点。

图片来源于中信银行2025年三季报

回溯上半年数据，中信银行计提信用减值损失295.9亿元，同比少提48.3亿元，拨备反哺利润的特征极为明显，三季度依然延续了这一策略。

中泰证券认为，中信银行的净利润“拆分来看，息差、手续费和税收的贡献边际提升，规模、其他非息、成本和拨备的贡献边际下降”。

但是，中信银行未来信用减值损失的可调节利润空间有限——当前204.16%的拨备覆盖率虽高于200%的行业安全线，但已接近监管底线，后续进一步缩减的空间极小。

从合规性来看，中信银行当前拨备水平超过标准，且未出现损失准备缺口，其会计处理符合监管要求与相关规定。但需明确的是，合规不等于可持续，这种通过会计估计调整实现的利润增长，本质是财务数据的“账面优化”，而非真实经营能力的提升，业绩增长的含金量不足。

中信银行这种增长模式是否具备可持续性，其又是否存在通过调节成本或拨备释放利润的情况？针对当前经营中存在的核心问题，后续将推出哪些实质性改革措施，以实现营收与净利润的良性增长？就这些疑问，源媒汇日前致函中信银行，至发稿前未能获得回应。

实际上，中信银行这种“节流而非开源”的增长模式，难以支撑公司长期发展，过度依赖减值缩减增厚利润，可能掩盖资产质量的潜在压力。若后续经济环境波动导致不良贷款集中暴露，需补提大额减值准备，将直接侵蚀未来利润，陷入“营收下滑-依赖减值调节-核心能力弱化”的循环之中。

03

资产风险隐忧开始显露

中信银行资产质量的“稳定表象”下暗藏风险。

从贷款五级分类的角度来看，截至2025年三季度末，中信银行的正常类贷款为56211.36亿元，较2024年末增长1.10%；关注类贷款为944.06亿元，较2024年末增长0.89%。

但值得警惕的是，在拨备下降的同时，中信银行2025年三季度末的不良贷款余额已增至669.39亿元，较2024年末增加4.54亿元。尽管不良贷款率看似稳定在1.16%，实则是“不良余额上升+拨备下降”的危险组合。

在不良贷款中，中信银行的次级类、可疑类、损失类金额分别为173.38亿元、259.75亿元、236.26亿元，分别较2024年末增长11.64%、-5.94%、1.23%。

图片来源于中信银行2025年三季报

尽管中信银行的不良贷款率连续四个季度维持在1.16%，但这一数据的可信度存疑。一方面，不良贷款余额持续增加，若不是贷款规模同步扩张，不良贷款率早已突破当前水平；另一方面，关注类贷款还在增长，但在经济复苏尚未稳固的背景下，关注类贷款向不良贷款的迁徙压力始终存在。

重点领域贷款的风险敞口更值得关注。2025年前三季度，中信银行的对公房地产融资余额3883.38亿元，较2024年末增加166.67 亿元，其中对公房地产贷款余额2980.31亿元，较2024年末增加128.82亿元；对公房地产融资余额939.16亿元，较2024年末增加15.41亿元。

另外，中信银行的个人住房按揭贷款余额10790.92亿元，较2024年末增加465.11亿元。

中诚信国际信用评级有限责任公司在《中信银行2025年跟踪评级报告》中指出，要密切注意外部环境对中信银行业务经营、盈利水平及资产质量所带来的不利影响，以及“业务持续发展带来一定的资本补充压力”。

资本充足率的结构性分化，确实也暴露了中信银行规模扩张的后遗症。截至2025年三季度末，中信银行核心一级资本充足率为9.59%，较2024年末下降0.13个百分点；一级资本充足率为11.03%，较2024年末下降0.23个百分点；资本充足率为13.01%，较2024年末下降0.35个百分点。

图片来源于中信银行2025年三季报

这种分化背后，是风险加权资产的快速增长。中信银行2025年三季度末的风险加权资产为75421.30亿元，较2024年末增加4733.94亿元，增长6.70%，显著高于核心一级资本的补充速度。在信贷投放乏力的情况下，风险加权资产的增长，更多可能来自非信贷资产，而这类资产的风险权重往往更高，又进一步加剧了资本消耗。

在盈利调节与营收下滑的背后，中信银行的风险抵御体系正面临多重考验。不良贷款余额与拨备覆盖率的反向变动、资本充足率的结构性分化，以及重点领域贷款的潜在风险，共同构成了不容忽视的风险图景。

当市场为中信银行3%的净利润增速欢呼时，不应忽视其营收连续下滑的本质——这并非“提质增效”的成果，而是“信用减值损失减少+管理费用下降”的短期效应。在银行业“息差降中趋稳、风险逐步暴露”的行业周期中，中信银行的盈利增长在未来将面临更多挑战。

结合最新财报和当前的宏观经济环境，华创证券调整此前盈利预测，预计2025-2027年中信银行的归母净利润增速分别为2.4%、3.0%、4.1%（前值为1.5%、3.0%、5.0%），这意味着卖方机构对中信银行2027年的盈利增速预测较为悲观。

对于投资者而言，判断一家银行的价值，不仅要看净利润的增速，更要关注营收的增长质量、资产的风险成色与资本的充足程度。中信银行若不能尽快扭转营收下滑的趋势，优化资产负债结构，仅靠财务调节撑起的盈利增长，或将在行业分化中失去成长的韧性。

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《港湾商业观察》王璐

今年以来A拆H的上市热也落在了知名美妆品牌珀莱雅(603605.SH)身上。拥有双上市平台，无疑对于融资、品牌影响力以及国际化发展大有益处，不过，珀莱雅在第三季度的业绩表现却呈现出“阴霾”状态。

如何扭转业绩难题，无疑极为重要。

前三季度增速创近十年最低，第三季度双位数下滑

无论是前三季度，还是第三季度，珀莱雅的欠佳都异常明显。

前三季度，珀莱雅实现营收70.98亿元，同比增长1.89%；归母净利润10.26亿元，同比增长2.65%；扣非净利润9.977亿元，同比增长2.72%。

虽然是杯水车薪的一点多及两点多的业绩增速，但仍然好过珀莱雅第三季度的双位数下滑颓势。

第三季度，珀莱雅实现营收17.36亿元，同比下滑11.63%，归母净利润2.272亿元，同比下滑23.64%，扣非净利润2.271亿元，同比下滑22.30%。

以今年以来各季度观察的话，第三季度也是珀莱雅业绩最差的季节，即唯一负增长。事实上，前三季度的微弱增长，也创下近十年来最弱。

2017年前三季度-2024年前三季度，珀莱雅实现营收分别为12.13亿、15.60亿、20.80亿、22.91亿、30.12亿、39.62亿、52.49亿、69.66亿，同比增长分别为19.01%、28.58%、33.35%、10.14、31.48%、31.53%、32.47%、32.72%；归母净利润分别为1.257亿、1.818亿、2.400亿、2.850亿、3.643亿、4.953亿、7.460亿、9.992亿，同比增长分别为66.92%、44.57%、32.04%、18.74%、27.82%、35.96%、50.60%、33.95%。

换言之，在过往八年，珀莱雅营收和净利润都始终保持着双位数增速，当前的放缓尤为剧烈。

具体来看，今年前三季度，按产品划分来看，公司护肤类（含洁面）产品贡献营收55.15亿元，同比下滑5.63%，占营收比重为77.83%，其中第三季度护肤类（含洁面）产品贡献营收13.16亿元，同比下滑20.41%，护肤板块营收增长略承压；美容彩妆类产品贡献营收10.72亿元，同比增长19.32%，占营收比重为15.13%，其中第三季度美容彩妆类产品贡献营收2.36亿元，同比增长0.89%，彩妆板块营收表现较为平稳；洗护类产品贡献营收4.99亿元，同比增长133.52%，占营收比重为7.04%，其中第三季度洗护类产品贡献营收1.79亿元，同比增长137.7%。

有美妆行业分析人士认为，珀莱雅所面临的市场环境竞争激烈，即便公司在品牌及口碑方面都表现不错，但收入和利润端的承压凸显出公司亟需要迅速调整。此外，较高的销售费用率一定程度上也蚕食了公司的经营成本，或者说没有达到预期收益。

销售费用率越来越高占比近50%，股价半年跌三成

的确，在成本支出方面，珀莱雅销售费用及费用率都越来越高。

2020年前三季度-2025年前三季度，公司销售费用分别为8.186亿、12.62亿、17.01亿、22.71亿、32.32亿、35.25亿，销售费用率分别为35.73%、41.90%、42.93%、43.27%、46.39%、49.67%。

也就是说，六年时间，珀莱雅销售费用翻了4倍多，销售费用率增加了近14个百分点。

浙商证券研报指出，持续发力多品牌、多品类，国货美妆龙头行稳致远。考虑到化妆品市场竞争激烈，略下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润16.47/18.27/20.11亿元（前值17.32/19.54/21.64亿元），同比+6.1%/+10.9%/+10.1%，当前市值对应PE18/16/15倍，维持“增持”评级。

江海证券认为，公司为护肤品龙头企业，多个品牌在多个平台排名前列。预计2025-2027年公司营业收入分别为120.02/134.27/150.81亿元，同比增长11.36%/11.87%/12.32%；2025-2027年公司归母净利润分别为16.43/17.83/19.86亿元，同比增长5.87%/8.53%/11.38%。当前市值对应2025-2027年PE分别为17.6/16.2/14.6倍，下调至“增持”评级。

野村东方证券表示，据天猫官方，今年双11大促预售期间，开卖6分钟珀莱雅销售额即破亿，在天猫双十一现货4小时成交榜中，珀莱雅蝉联第一，公司国货美妆头部品牌市场地位稳固。公司在主品牌迭代期加快推新节奏，今年已通过双抗、源力系列升级拓展美白、医美等新方向，虽然部分新品处于用户认知培育阶段，但新品已逐步展现品类扩张潜力，有望助力开拓新增长曲线。

鉴于公司主品牌增速放缓明显，且线上竞争加剧背景下营销力度预计仍维持高位，下调2025-2027年营收预测至114/126/138亿元（原为117/128/140亿元），同时上调同期销售费用率预测1-2个百分点，基于上述调整，将归母净利润预测下调至15.9/17.4/18.7亿元（原为17.4/19.3/21.7亿元），因临近年底，将估值基准切换至2026年，并采用22倍的目标市盈率对公司进行估值（较可比公司估值均值有一定折价，以反映公司未来三年的盈利成长性弱于可比公司均值），结合2026年预测每股收益4.38元（原为2025年的4.41元），下调目标价至96.4元原为110.2元），隐含32%的上行空间，维持增持评级。

对于此次赴港IPO，珀莱雅表示，主要包括：（1）持续投入研发和产品创新，持续完善全球研发体系，不断提升公司最为核心的研发能力；（2）在品牌建设与渠道拓展方面，加强品牌建设与营销推广，以加深与消费者的联系、持续提升品牌影响力；（3）持续入智能制造及运营数字化升级。公司秉持严谨科学的态度，根据公司发展的不同阶段，合理的调整相应的投向，满足公司未来的发展，达成长期战略目标。

不过，在股价走势方面，珀莱雅显然需要重振投资者信心。近半年来看，珀莱雅跌幅高达三成。（港湾财经出品）

《港湾商业观察》施子夫

11月7日，北交所上市委将召开2025年第30次审议会议，届时将审议河北国亮新材料股份有限公司（以下简称，国亮新材）的首发上会事宜。

据了解，2024年6月，国亮新材的北交所IPO获受理，保荐机构为东兴证券，在经过两轮审核问询函后，公司也如愿走到了上会环节。此前监管层下发的审核问询函中，重点对国亮新材期后业绩下滑的具体原因、募投项目的合理性、实际控制人认定及控制权稳定性进行了关注。

2024年业绩下滑，毛利率波动明显

天眼查显示，国亮新材成立于2002年，公司是一家专业从事高温工业用耐火材料整体解决方案的高新技术企业，为客户提供耐火材料整体承包服务及耐火材料产品。

自设立以来，国亮新材始终专注于耐火材料行业，公司主营业务收入分为耐火材料整体承包和耐火材料直接销售。

从2022年-2024年以及2025年1-6月（以下简称，报告期内），耐火材料整体承包实现收入分别为8.03亿元、8.72亿元、8.17亿元和4.76亿元，占当期收入的85.64%、88.66%、90.6%和93.75%，占比逐年上升，是公司主营业务收入的主要来源。

2024年，耐火材料整体承包收入较上年度减少5544.43万元，降幅为6.35%。公司方面表示，主要原因包括：受钢铁行业产能置换政策影响，无锡新三洲特钢有限公司、唐山德龙等客户因产能置换导致关停；公司与客户合作的部分项目到期后未中标，以及公司终止针对短期内无法实现扭亏为盈的项目；受钢铁行业市场低迷的影响，2024年前三季度钢材市场价格持续下降并处于低位，为有效控制成本，缓解经营压力，部分主要客户下调与公司的结算价格，导致整体承包收入有所下降。

另一边，报告期内，耐火材料直接销售的收入金额分别为1.35亿元、1.12亿元、8476.76万元和3171.83万元，逐年下降，主要系公司向河北丰发实业有限公司的销售规模下降所致。

受钢铁行业产能置换政策影响导致部分客户关停、部分项目未中标、公司终止短期内无法扭亏为盈的项目，以及部分客户下调结算价格等因素的影响，2024年国亮新材的收入同比有所波动。

整体业绩层面，报告期内，公司实现收入分别为9.37亿元、9.84亿元、9.05亿元和5.11亿元，净利润分别为4036.8万元、8379.83万元、7096.49万元和4149.72万元，扣非后归母净利润分别为3773.01万元、8074.77万元、6010.81万元和3653.84万元。

2024年，公司营业收入较上年度减少7967.09万元，降幅为8.09%；净利润较上年同期减少1283.34万元，降幅为15.31%；扣非后归母净利润较上年度下降2063.96万元，降幅为25.56%。2025年1-6月，公司营业收入同比增长16.53%，净利润同比增长12.48%，扣非后归母净利润同比增长8.94%。

与此同时，国亮新材的毛利率也承受一定冲击。报告期内，公司综合毛利率分别为17.38%、24.15%、21.21%和20.33%。

国亮新材表示：2024年度，受下游钢铁行业市场低迷的影响，为有效降低成本，缓解经营压力，部分客户采取向供应商下调结算价格、调控自身钢铁产量等措施，导致公司2024年综合毛利率较上年度下滑2.94个百分点。

应收款项占比偏高，偿债能力弱于同行

随着公司经营规模增长，期内国亮新材的应收账款及存货账面价值均有所增长。

报告期各期末，公司的应收账款账面价值分别为4.42亿元、4.81亿元、4.81亿元和4.84亿元，占流动资产的比例分别为43.81%、45.11%、40.25%和40.58%；应收账款账面余额分别为4.77亿元、5.15亿元、5.16亿元和5.17亿元，占各期营业收入比重分别为50.85%、52.29%、57.01%和101.04%；坏账准备分别为3440.23万元、3371.46万元、3475.87万元和3244.51万元。

同一时期，公司的存货账面价值分别为2.33亿元、2.23亿元、2.74亿元和2.6亿元，占公司流动资产的比例分别为23.08%、20.90%、22.96%和21.78%；存货账面余额分别为2.39亿元、2.34亿元、2.85亿元和2.69亿元；存货跌价准备分别为638.93万元、1095.66万元、1056.53万元和884.04万元。

截至2025年6月末，国亮新材的应收账款期后回款比例分别为85.2%、82.0%、71.85%和7.64%。

而由于客户回款较少，公司现金流在2025年上半年录得大幅流出。

报告期内，国亮新材经营活动产生的现金流量净额分别为4410.52万元、3238.34万元、8800.11万元和-215.61万元，与同期净利润存在差异。其中2023年主要原因系支付供应商货款较多导致经营性应付下降所致，2024年度主要系客户回款增加致经营性应收项目减少所致，2025年1-6月主要系营业收入小幅增长，同时相关客户款项未到信用期，客户回款较少致经营性应收项目增加所致。

其他财务数据方面，报告期各期末，公司的应付账款分别为2.95亿元、2.8亿元、2.92亿元和2.7亿元，占当期流动负债的47.76%、42.91%、41.05%和42.63%；同一时期，公司的长期借款分别为7900万元、4795万元、7000万元和1.16亿元。

期内，公司短期借款余额分别为1.16亿元、1.03亿元、1.2亿元和8143.65万元，占流动负债的比例分别为18.74%、15.81%、16.80%和12.85%。公司短期借款主要为满足公司流动资金需求而向银行借入的款项。报告期各期末，公司不存在到期未偿还或逾期偿还债务本金及利息的情形。

截至报告期各期末，国亮新材的期末现金及现金等价物余额分别为7145.85万元、1.01亿元、1.16亿元和1.08亿元，货币资金分别为1.09亿元、1.66亿元、2.72亿元和2.22亿元。

偿债能力方面，报告期各期末，公司流动比率分别为1.64倍、1.63倍、1.68倍和1.88倍，速动比率分别为1.25倍、1.27倍、1.27倍和1.44倍，资产负债率分别为55.25%、52.12%、52.24%和49.79%。

同一时期，同行可比公司资产负债率均值分别为44.1%、43.77%、43.66%和44.2%，流动比率均值分别为3.3倍、3.06倍、2.88倍和2.86倍，速动比率均值分别为2.61倍、2.38倍、2.18倍和2.11倍。

产能利用率下降，曾四次被罚

此次IPO，国亮新材的计划募资1.75亿元，其中3648.76万元用于滑板水口产线技术改造项目；8442.39万元用于年产5万吨镁碳砖智能制造项目；2411.05万元用于年产15万吨耐材用再生料生产线建设项目；3000万元用于补充流动资金。

招股书显示，报告期内，公司产能利用率分别为93.55%、86.81%、86.77%和96.41%，呈下降趋势，主要系受公司镁碳砖车间改造升级使得产能提高以及客户需求变化等因素的影响。

对此，北交所要求国亮新材：结合行业产业政策情况、下游行业扩产趋势和主要客户的需求变化情况，以及发行人在手订单构成情况、期后业绩下滑情况等，进一步说明是否存在较大的产能消化风险。

国亮新材回复称：截至2025年7月31日，公司正在执行的整体承包项目共37个，在手订单为7.41亿元（不含税金额）。2025年上半年，公司营收及净利润同比均有所增长，期后业绩有所改善。报告期内，镁碳砖车间的产能利用率分别为94.39%、91.94%、110.09%和140.19%，已接近饱和或已饱和。对于年产15万吨耐材用再生料生产线建设项目，公司计划通过减少并停止外购再生料、镁碳砖产能扩大增加再生料需求、提升再生料利用技术以提高再生料使用占比等方式消耗新增产能。综上所述，公司募投新建项目不存在较大的产能消化风险。

截至招股书签署日，董国亮和赵素兰二人为公司的共同实际控制人，董金峰、国亮合伙为其一致行动人，实际控制人合计控制公司80.22%的表决权，比例较高。同时，董国亮任公司董事长，赵素兰任公司董事。

外界注意到，2020年12月至2021年4月期间，实控人董国亮与投资者签署了含有对赌条款的《回购协议》；相关股东分别于2023年6月30日、2023年8月16日签署协议予以解除、或已将其所持有的公司股权转让给公司实际控制人而自动终止。

历来对赌协议的合规性、对赌协议是否接触都是被外界热议的焦点。北京市社会科学院副研究员王鹏表示：含有恢复约定的对赌条款或致股权结构变动，违背“股权清晰”要求，不仅增加IPO审核风险。同时，条款披露复杂或风险高，可能被认定为影响持续经营，阻碍IPO发行过程。

国亮新材在第一轮审核问询函中回复称：截至2022年12月31日，公司尚未向中国证监会或证券交易所递交上市申报材料，已触发股份回购条款，但签署上述《回购协议》的全部股东均未主张回购权利，董国亮未承担股份回购义务。2023年6月至8月期间，签署上述《回购协议》的全部股东（除蒋婧外）分别与董国亮签署了《<回购协议>之补充协议》，确认相关特殊股东权利条款解除且不具有恢复效力，各方不再享有或履行相关特殊股东权利条款项下的全部权利、义务，亦不再互负相关条款项下的任何义务与责任。

同时，国亮新材强调，截至本回复出具之日，对赌协议已彻底解除，不存在附条件的终止或其他替代性利益安排，亦不存在纠纷及潜在纠纷。

内控方面，期内国亮新材的经常性关联交易包括向关联方唐山腾峰科技有限公司采购原材料，2022年、2023年的采购金额分别为1751.48万元、2958.86万元。

期内，关键管理人员的薪酬分别为460.25万元、616.92万元、617.06万元和215.42万元。

2021年-2024年，国亮新材及其控股子公司曾受到4次行政处罚，主要因未组织参加事故隐患排查、未制定风险管控方案及未对污水处理反应池设置安全警示标志，合计处罚金额7.7万元。

详细而言，2021年1月29日，因公司未对水处理车间污水处理反应池有限空间进行辨识、并设置明显安全警示标志，唐山市应急管理局对公司进行污水处理工段停工整顿。

2021年12月14日，因未制定较大以上风险管控方案，唐山市丰南区小集镇人民政府对公司进行3.25万元的行政处罚。

2022年3月2日，因“双控”机制建设工作主要负责人自2021年11月份至2022年2月份未组织并参加事故隐患排查，乐亭县应急管理局于2022年3月2日对公司作出罚款22000元的行政处罚。

2023年5月10日，因项目经理郭凡2023年第一季度未组织参加隐患排查治理，唐山市丰南区应急管理局于2023年5月10日对公司作出罚款22500元的行政处罚。（港湾财经出品）

出品：山西晚报·刻度财经

在白酒行业深度调整之际，区域酒企酒鬼酒遭遇巨大挑战。前三季度公司实现营业总收入7.60亿元，同比大幅下滑36.21%，归母净利润亏损980.55万元，同比暴跌117.36%。

自从2022年白酒行业进入深度调整期，一批白酒企业便陷入困境，区域酒企酒鬼酒就是其中的代表。

《刻度财经》翻看酒鬼酒最新下发的2025年第三季度财报发现，公司单季度实现营业收入1.98亿元，同比增长0.78%；归母净利润亏损1876.05万元，虽然较去年同期收窄70.93%，但仍未实现扭亏为盈。

2025年前三季度，酒鬼酒实现营业总收入7.60亿元，与去年同期相比大幅下降36.21%，跌幅远超行业平均水平；归母净利润亏损980.55万元，同比暴跌117.36%。

图源：酒鬼酒2025年三季度报告

这是酒鬼酒自2022年行业进入调整期以来，首次在前三季度累计业绩中出现亏损。

收入减少支出增多导致公司前三季度经营活动产生的现金流量净额为-3.26亿元，虽然较去年同期的-4.11亿元有所改善，但其造血能力仍未恢复健康状态。

重创之下，酒鬼酒不得不进行系统性调整。

过去的一段时间里，公司不断进行产品创新、渠道创新、营销创新，主战场从迈向全国又收缩回起源地湖南。

这一系列变革深刻揭示了酒企在当前白酒行业调整期所面临的巨大困境。

01

行业调整下，酒鬼酒巨亏980.55万元

酒鬼酒深刻感受到新一轮行业调整期的痛击。

行业调整主要来自于三方面。一是宏观经济环境变化和禁酒令导致商务消费以及礼品消费收缩；二是消费者偏好转变，年轻一代消费者对传统白酒的接受度有所下降；三是行业竞争格局恶化，头部酒企为抢占市场纷纷加大渠道下沉和价格下探力度，进一步挤压区域型酒企的生存空间。

酒鬼酒就在2025年三季度财报中明确指出，业绩下滑的主要原因是“白酒市场需求偏弱，客户预期谨慎，经销端回款与终端动销不同步”。

图源：酒鬼酒2025年三季度报告

前三季度合同负债（即预收账款）数据印证了这一点。

预付款项是衡量企业渠道信心和产品动销前景的重要先行指标，而酒鬼酒前三季度合同负债较上年末减少了52.23%，经销商打款意愿减弱意味着其对酒鬼酒产品未来销售信心不足，也暗示着整个经销体系可能正面临着库存积压、资金周转困难的挑战。

酒鬼酒全国经销商总数锐减，已经从2024年的1336家降至2025年上半年的805家，降幅达40.05%。作为扎根湖南的酒企，酒鬼酒的核心市场渠道华中地区成重灾区，经销商从481家降至162家，华南地区从70家降至37家。

这些问题导致公司收入大幅下滑。

前三季度，酒鬼酒仅实现营业收入7.60亿元，较去年同期相比下降36.21%。不仅与行业第一名贵州茅台（营收1284.54亿元）和第二名五粮液（营收为609.45亿元）相差甚远，也远未达到行业平均数（158.89亿元）以及行业中位数（35.16亿元）。

图源：酒鬼酒2025年三季度报告

值得一提的是，酒鬼酒三大系列在2025年上半年收入全面下滑。

其中，“酒鬼系列”收入同比下滑51.01%，占营收比重从59.48%降至51.60%；“内参系列”“湘泉系列”收入分别下滑35.81%、35.87%，全产品矩阵均未实现增长。

酒鬼酒也没有坐以待毙。

酒鬼酒在财报中坦言，为加快终端动销和市场推广，公司“需要保持费用投放支持”。

今年，该酒企先后联合潇湘晨报打造“惟楚有材・馥郁未来”高考公益计划、启动“馥郁喜宴”年度婚恋项目、冠名2025年湖南省足球联赛（湘超）湘西赛区绑定体育赛事，向升学宴场景、婚宴场景、体育场景渗透。

这使得该酒企销售费用虽然同比下滑46.96%，但仍高达2.52亿元。且这些投入目前并没有释放出足够大的势能，导致其业绩进一步承压。

图源：酒鬼酒2025年三季度报告

2025年前三季度，酒鬼酒归母净利润亏损980.55万元，同比暴跌117.36%。

02

摒弃传统思维，用年轻化讨好年轻人

商务消费层面的减少以及消费者偏好的转变，让酒鬼酒开始摒弃传统酒企思维，转而走年轻化道路。

今年以来，酒鬼酒顺应消费趋势，推出“两低一小”（低端酒、低度酒、小酒）创新产品战略。

针对大众消费市场，该酒企突出其大众酒产品的性价比优势。

比如，在湖南省内计划上市的“湘泉新光瓶”，以简约包装、亲民价格强化本土市场基础；湖南省外推出的“湘泉简优”，则通过优化成本、简化设计，适配省外下沉市场（县、镇层级）的大众消费需求，推动渠道网络扩张。

针对偏好低度、易饮白酒的年轻消费群体，则基于“创新低度产品+主品低度化”双路径，推出适配年轻社交、自饮场景的低度馥郁香型产品，通过优化口感以适配非传统白酒消费人群。比如瞄准Z世代推出的0糖0脂的“小cher鬼”气泡酒。

图源：酒鬼酒2025年半年度报告

甚至对“内参”“酒鬼”等核心系列进行低度化改造。通过推出低度版本，酒鬼酒得以在保留产品馥郁香型核心风味的同时，降低饮用门槛，试图以此覆盖商务宴请中的低度需求场景。

与此同时，酒鬼酒瞄准餐饮场景的即时消费需求，推出小容量（如100ml、150ml）产品。试图以小酒为载体，让消费者以更低成本体验馥郁香型，培育口感认知，为核心大单品转化潜在用户。

在营销上也不再局限于传统媒体投放，渠道布局也在向年轻品牌看齐。

比如，联动岳麓山、文和友、白果园等网红地标打造玫瑰墙、定制酒杯等“仪式感快闪空间”；与湖南今日女报、“湘亲湘爱”IP合作，推出明星祝福VCR、婚礼定制短片、洞藏酒珍藏等定制服务；七夕期间发起“爱要对味・酒鬼派对”，联动文和友、音乐现场开展互动，强化“湖湘喜宴喝湖南名酒”心智。

针对Z世代的“小cher鬼”气泡酒首发也选在了“神秘湘西音乐节”，目的是希望借助音乐节流量打破“白酒老龄化”刻板印象。

线下渠道布局也体现出了酒鬼酒的与时俱进。

在KA渠道，酒鬼酒不仅进驻到流量巨大的胖东来超市，还与其打造联名产品“酒鬼酒・自由爱”，后续将与步步高超市合作推出湘泉酒联名新品，打造新的人气产品。

此外，该酒企还在团购与特渠发力，试图通过企业团购渠道，在商务消费整体收缩的背景下，更直接地触达目标消费者，减少中间环节，提高渠道效率。

为了年轻化，酒鬼酒做足了功课，也收到了一点成效。

2025年第三季度，酒鬼酒单季度实现营业收入1.98亿元，同比增长0.78%；归母净利润亏损1876.05万元，虽然较去年同期收窄70.93%。

但是，就目前来看，这点成效尚不能将酒鬼酒从危机中解脱出来。

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拿不下省内市场，也征服不了省外酒友

近年来，酒鬼酒频繁发生人事变动。去年2月，中粮酒业董事长高峰接替王浩，成为酒鬼酒新任董事长。

究其原因，酒鬼酒战略不清晰导致这两年业绩动荡。

2023年，酒鬼酒营收大降30%，净利润大降47.7%。要知道，当年A股20家白酒上市公司中，净利润下降的只有3家，营收下降的只有2家，而营收和净利润双降的只有酒鬼酒1家。

当时的酒鬼酒在中粮央企背景的加持下，正在全国进行大规模扩张，树立起“迈向百亿”和“深度全国化”的目标。2019年到2023年，酒鬼酒经销商数量从528家暴涨到1774家。

酒鬼酒的产品定位也发生变化，高端产品“内参系列”价格不断上调，直接对标贵州茅台。

渠道扩张叠加品类升级让二线品牌酒鬼酒成为随后白酒行业复苏的最大受益者之一，其营收从2015年的6.01亿元增长到2022年的40.5亿元，净利润从8000多万增长到10亿以上。

图源：酒鬼酒2025年半年度报告

然而，渠道端的盲目扩张和疯狂压货，只带来了一时的业绩增长。这两年，白酒行业进入到存量竞争阶段，酒鬼酒的产品竞争力、定价全部成为其致命伤，导致业绩大跌。

比如，相较于以茅台为代表的酱香型白酒以及以五粮液为代表的浓香型白酒，酒鬼酒主打的馥香型白酒受众面较小，竞争力薄弱，在产品、渠道和品牌层面都逐渐面临边缘化风险。

高峰上任后，将战线收缩回馥香型白酒接受度高的湖南，可是此时，湖南又已经成为茅台、五粮液等巨头向低线城市渗透的聚集地。

目前，湖南整体市场份额格局已经变成省外名酒占主导。

2023年，茅台、五粮液、泸州老窖三家企业合计瓜分湖南约70亿元份额，占全省白酒市场的25%；若叠加洋河、习酒、珍酒、郎酒等其他省外品牌，省外名酒整体市场份额超70%。

其中，茅台市场份额约35亿元，占比12.5%，稳居高端市场榜首，核心产品飞天茅台在商务、礼品场景中需求旺盛；五粮液份额约17亿-20亿元，占比7%-7.1%，凭借全价格带产品布局（高端普五、次高端五粮春等）覆盖广泛消费场景；泸州老窖市场份额约15亿元，占比5.4%，其中国窖1573贡献13亿元，老窖系列酒贡献2亿余元，在次高端及大众市场均有稳定表现。

其他省外品牌洋河（约10亿元，占比3.6%）、郎酒（约10亿元，占比3.6%）、习酒（约8亿元，占比2.9%）、珍酒（约5亿元，占比1.8%）等增速显著，进一步挤压本土酒企市场空间。算上酒鬼酒在内的本土酒企合计市场份额仅有28.5%。

酒鬼酒要走出泥潭，不仅需要在“两低一小”产品战略上持续打磨，真正让年轻化创新从营销噱头落地为动销引擎，更要在湖南本土市场找到与省外名酒的差异化竞争支点，是进一步强化馥郁香型的文化属性，还是深耕县域市场筑牢渠道根基，抑或是在宴席、自饮等细分场景中建立不可替代的消费心智。

这些问题的答案，将决定这家老牌湘酒企业能否在行业调整周期中守住阵地，甚至重新找到向上生长的空间。

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