最近两天，多家银行接连发布存款利率下调公告——5月20日，六大国有银行与招行同步下调存款利率，1年期定存利率跌破1%。

也就是说，十年前利率是3.50%，十万元存一年利息3500元，今天可能1000都不到。去除通胀，基本是负利率。

当下，“高股息+高现金流”可能是最好的选择。

先说说现金流。经济下行周期中，高现金流企业如同“经济防波堤”，不需要依赖外部融资，这在信贷紧缩时很重要，比如2008年金融危机期间，现金流强劲的沃尔玛、麦当劳、可口可乐等消费必需品企业逆势增长，而高杠杆公司则大量破产。

此外，现金流稳定的公司即使在衰退期也能维持分红（如公用事业、必需消费品行业），可以视为“类债券资产”，为投资者提供一定比例的分红。目前很多现金流ETF都是月月分红，比如$全指现金流ETF(SH563770)$。

但是。现金流策由于十分注重抗周期波动能力，会避免周期性过强的行业，比如金融地产。

但事实上，银行股在当前阶段的布局价值同样不容忽视！主要逻辑有三：

第1， 银行股股息率高，普遍在4~5%，在利率下行周期，布局价值很高。

第2， 一揽子金融政策出台，结构性工具加力，银行基本面积极因素持续积累。

第三，银行板块机构配置很低，机构资金流入的空间非常大。

从资金流向也能看出资金对银行股——尤其是港股银行股的偏好，2025年南向资金净流入前15的个股中，半数都是银行股。

这方面比较有代表性的是$银行ETF优选(SH517900)$，跟踪的银行AH指数采用AH轮动策略，可以不断用低成本捕捉更多超额收益，截止最新股息率超5%。

截至今天收盘，银行ETF优选(517900)收涨0.74%，收盘价创下上市新高。今年以来，ETF已经上涨了14%+，可以说A+H两市很少有年内涨幅这么高的标的（4月份最大跌幅的影响）。

在经济增速放缓、利率持续下行的背景下，传统储蓄的收益空间被大幅压缩，兼具防御性与收益潜力的配置策略更为重要。一方面，现金流策略已经深受奥哈吗的先知认可；另一方面，银行股在政策托底、股息吸引力凸显、估值修复预期的驱动下，正迎来价值重估的窗口期。

两类策略看似分野，实则共同指向“确定性”这一核心逻辑。

作者：三好金融民工

出品|WEMONEY研究室

文|王彦强

2024年，山东三家上市城商行交出了差异化的成绩单：青岛银行以20.16%的归母净利润增速位居榜首；威海银行则以1.77%的净息差领先同业。然而，齐鲁银行虽以49.86亿元的净利润规模拔得头筹，但其零售贷款不良率攀升至2%，折射出区域经济承压下的资产质量挑战。

从业务结构看，三家银行战略侧重各异——威海银行公司业务占比超六成，青岛银行零售收入贡献突出，而齐鲁银行在资产规模增速（14.01%）上持续领跑。值得注意的是，三家上市城商行的存款增速普遍放缓，且拨备覆盖率均低于长三角同业，未来如何在规模扩张与风险管控间平衡，将成为区域银行发展的关键命题。

青岛银行利润增速第一

威海银行息差最高

从归母净利润表现来看，齐鲁银行2024年实现归母净利润49.86亿元，排名第一，青岛银行、威海银行分别以42.64亿元、19.92亿元位列第二、三名。

从归母利润增速来看，青岛银行排名第一，同比增长20.16%。其次为齐鲁银行，同比增长17.77%，威海银行位列第三，同比增长2.99%。

山东三家上市城商行2024年业绩情况

从营收表现来看，青岛银行排名第一，为134.98亿元。齐鲁银行和威海银行排名第二和第三，分别实现营收124.96亿元和93.16亿元。从营收增速来看，青岛银行相对较高，同比增长8.22%。而齐鲁银行和威海银行分别同比增长6.64%和4.55%。

这也就是说，青岛银行的营收高于齐鲁银行，但归母净利润却不及齐鲁银行。

从净息差来看，威海银行排名第一，为1.77%。其次为青岛银行和齐鲁银行，分别为1.73%、1.51%。从成本收入比来看，威海银行依然最低，仅为22.88%。其次为齐鲁银行，为27.41%；青岛银行最高，达到34.95%。

从存贷款情况来看，三家山东城商行仍保持在双位数增长，其中，青岛银行的贷款增速略高。数据显示，青岛银行的贷款总额为3406.90亿元，同比增长12.53%；存款总额为4320.24亿元，同比增长11.91%。

齐鲁银行的贷款总额为3371.42亿元，同比增长12.31%；存款总额为4395.41亿元，同比增长10.42%。威海银行的贷款总额为2103.31亿元，同比增长10.72%；存款总额为2934.90亿元，同比增长10.09%。

值得注意的是，三家山东上市城商行的存款总额增速均较上年末有所下滑，其中，威海银行降幅最大，较上年下降6.08个百分点。

齐鲁银行资产规模增速第一

威海银行不良贷款率最高

从资产规模来看，排名第一的是青岛银行，为6899.63亿元。齐鲁银行紧随其后，为6895.39亿元，威海银行排名第三，为4414.64亿元。

从资产规模增速来看，三家山东城商行都保持在双位数，其中齐鲁银行，以14.01%的增速排名第一。青岛银行和威海银行分别以13.48%、12.65%排名第二和第三。

山东三家上市城商行2024年总资产及资产质量情况

值得一提的是，齐鲁银行近几年的资产规模增长势头很猛，显著高于青岛银行。

数据显示，2021年—2023年，齐鲁银行的资产规模分别为4334.14亿元、5060.13亿元和6048.16亿元，同比增长20.32%、16.75%和19.53%；而青岛银行的资产规模分别为5222.50亿元、5296.14亿元和6079.85亿元，同比增长13.58%、1.41%和14.80%。

由此来看，齐鲁银行资产规模增速显著超过青岛银行，按照这样的速度，齐鲁银行资产规模超越青岛银行大概只是时间问题。

从加权净资产收益率（ROE）来看，齐鲁银行排名第一，为12.52%。而青岛银行排名第二，为11.51%。威海银行不足10%，为8.47%。

从资产质量来看，威海银行的不良贷款率最高，为1.41%。而齐鲁银行和青岛银行分别为1.14%和1.19%，整体均较上年末有所下降。

从拨备覆盖率方面，山东的三家城商行整体偏低，远不及长三角区域的上市城商行。齐鲁银行、青岛银行和威海银行分别为322.38%、241.32%和156.07%。而杭州银行、苏州银行和宁波银行，分别为541.45%、483.50%和389.35%。

威海银行公司银行业务占比第一

齐鲁银行零售利润超青岛银行

从业务结构方面，齐鲁银行的公司银行业务、个人银行业务、资金营运业务和其他业务板块，分别实现收入69.98亿元（占营收的56%）、30.62亿元（占营收的24.5%）、22.81亿元、1.56亿元，分别实现利润总额26.09亿元、9.58亿元、14.33亿元、1.56亿元。

而青岛银行的公司银行业务、零售银行业务、金融市场业务和其他业务，分别实现营业收入61.87亿元（占营收的45.84%）、37.27亿元（占营收27.61%）、29.13亿元和6.7亿元，分别实现利润总额27.88亿元、6.75亿元、10.56亿元和4.77亿元。

从以上数据来看，齐鲁银行的公司业务收入明显高于青岛银行，但利润总额却不及青岛银行，而青岛银行的零售银行业务收入明显高于齐鲁银行，但利润总额却明显低于后者。另外，青岛银行的金融市场业务收入超齐鲁银行6.32亿元，但利润总额却差齐鲁银行3.77亿元。

威海银行的公司银行业务、零售银行业务、金融市场业务和其他业务，分别实现营业收入58.18亿元（占营收的62.45%）、16.92亿元（占营收的18.16%）、18.03亿元和329.4万元，分别实现税前利润15.97亿元、3.66亿元、5.71亿元和-2856.8万元。

由此来看，三家山东城商行，威海银行的公司业务占比较最高，达到62.45%，其次是齐鲁银行。而零售银行业务，青岛银行反而占比较高，达到27.61%。其次为齐鲁银行，为24.5%。

不过，值得一提的是，齐鲁银行的个人贷款不良率由2023的1.18%升至2%。青岛银行的零售贷款不良率也由2023年1.44%升至2.02%。威海银行虽然未明确披露，但据测算，也有明显上涨。

对此，齐鲁银行表示，主要是受宏观经济增速放缓、企业经营压力加大等因素影响，居民收入增长面临一定不确定性，部分个人客户还款能力下降。需要注意的是，威海银行的房地产业不良贷款率达到5.44%，较2024年上升1.5个百分点。

2025年5月21日，文远知行交出的一份稳中向好的财报，为全球自动驾驶行业注入一剂强心针。

在技术商业化长期受困于规模化难题的背景下，文远知行以35%的毛利率领跑行业，Robotaxi业务收入占比跃升至22.3%，并获Uber追加1亿美元股权投资。

资本市场对此也是反应积极。伴随着财报的发布，当日文远知行股价开盘涨超8%，最终收涨21.42%。

这背后，除了这份财报中展现出自动驾驶技术从实验室走向真实场景的质变，更重要的还是这揭示了头部企业在复杂市场环境中构建可持续商业模式的路径，不断抬升市场对公司的未来预期。透过这份财报，我们得以窥见自动驾驶产业突破临界点的关键信号。

一、财务韧性凸显：毛利率领跑行业，现金储备与战略投资夯实发展根基

整体来看，文远知行2025年Q1财报的核心财务指标展现出公司在自动驾驶领域的强劲竞争力与可持续增长潜力。

2025年一季度，公司实现总收入7244万元人民币。营收实现稳步提升的同时，财务质量的亮眼表现更具有战略意义。35%的毛利率水平，较多数自动驾驶企业不足20%的毛利率高出近一倍，持续领跑行业。

这背后，主要得益于文远知行自身价值的逐渐释放。根据财报数据，报告期内文远知行Robotaxi业务收入达到了1610万元，占总收入比重同比提升10.4个百分点至22.3%。

不断上涨的业务收入，自然离不开自动驾驶车队的规模化部署，随着车辆数量的不断增加，单车固定成本被摊薄，带动公司毛利持续提升。据了解，报告期内文远知行将其总车队规模增加到1200多辆。

在资金储备与资本运作方面，文远知行展现出强大的财务健康度。截至一季度末，公司现金及现金等价物储备高达61.9亿元人民币，为其技术研发、车队扩张及国际化布局提供了充足的“弹药”。

与此同时，公司还同步宣布了价值1亿美元的股份回购计划，这一举措既是对股价被市场低估的主动回应，也传递出管理层对公司长期价值的信心。这在自动驾驶行业尤为难得：当多数企业仍在依赖融资输血时，文远知行已展现出通过主营业务造血反哺发展的能力。此外，Uber追加的1亿美元股权投资进一步强化了双方的战略协同，不仅为文远知行注入资金支持，更通过Uber的全球化出行网络加速其Robotaxi服务的规模化落地。

财务数据的背后，是文远知行在商业化模式上的突破。Robotaxi收入占比的显著提升，标志着其从技术验证向规模化盈利的关键转型。公司通过优化单车经济模型及拓展高密度需求场景，逐步实现从“烧钱研发”到“自我造血”的跨越。而35%的毛利率则验证了这一商业模式的可行性，为后续盈利铺平道路。

二、业务动能释放：全球化生态布局与技术合作构筑护城河

聚焦到业务层面，文远知行在第一季度呈现出“全球化提速、技术纵深拓展、生态协同强化”三大特征，为其长期增长注入强劲动能。

在全球化布局方面，公司与Uber合作的深化是本期最大亮点。双方宣布未来五年在全球新增15座城市部署Robotaxi服务，覆盖欧洲、中东等市场，成为行业史上最大规模的合作计划。这一合作不仅依托Uber的全球用户基础与运营经验，更通过数据共享与场景适配，加速文远知行技术的本地化迭代，构建了“技术+平台+流量”的黄金三角。

当前，文远知行在阿布扎比已启动中东首个纯无人Robotaxi测试。同时，文远知行Robotaxi在阿布扎比的服务范围还进一步扩展至玛丽岛、瑞姆岛等核心区域，叠加迪拜Robotaxi服务的即将落地，文远知行在中东市场的版图进一步扩大，与当地智慧城市战略形成深度绑定。

值得注意的是，文远知行在技术合规与场景拓展上持续突破。一季度，公司Robobus斩获法国无人驾驶公开道路测试和运营牌照，成为全球首个也是唯一一个旗下产品同时拥有中、美、阿联酋、新加坡、法国五国牌照的自动驾驶企业，这一“牌照矩阵”为其进入欧洲市场扫清政策障碍。

多元场景商业化上，文远知行在广州开通8条24小时Robotaxi专线，串联白云机场、广州塔等核心枢纽，打造中国首个超一线城市全时段自动驾驶服务网络；无人扫路机S1进入新加坡居民区试运营，智慧环卫业务迈出国际化关键一步。

除此之外，文远知行还积极拓展“朋友圈”，与更多业内实力玩家携手推动自动驾驶领域的进步。

比如，文远知行与腾讯云升级战略合作，将其Robotaxi服务接入微信“出行服务”与腾讯地图，借助腾讯的流量入口与地图数据提升用户触达效率，同时利用腾讯云全球化基础设施加速海外部署。与此同时，公司还与BlackBerry合作开发极致安全的L2级辅助驾驶方案WePilot，通过集成QNX技术栈满足车规级安全要求，为其拓展车企客户提供差异化竞争力。

与国内外大厂的广泛合作不仅强化了文远知行的技术护城河，更通过资源整合与能力互补，形成“自动驾驶+生态”的协同效应，从而系统性推动了技术迭代、商业化落地和全球化布局。可以预见的是，伴随着更多战略合作的落地，规模效应加速形成，届时将大幅摊薄文远知行的运营成本，有助于其盈利能力的持续提升。

三、结语

文远知行2025年Q1的业绩表现，印证了其从“技术先锋”向“商业化领导者”的扩展成效。财务端的毛利率优势与现金储备，业务端的全球化落地与生态协同，共同勾勒出一幅清晰的增长图谱，正悄然撬动整个行业的杠杆。

从实验室到城市街道，从单一场景到全球化矩阵，文远知行用扎实的财务韧性和生态化反证明，自动驾驶的星辰大海不在远方，而在技术迭代与商业模式共振激荡的浪潮之中。当技术创新与商业智慧形成共振，自动驾驶驶入规模化的愿景不再遥远。

虽然过去几年，通过强强联合，鸣鸣很忙已成为量贩零食市场的翘楚，并且业绩稳步攀升，但由于主打折扣低价，鸣鸣很忙的利润极为微薄，并不“性感”。

作者/无字

出品/新摘商业评论

眼看着万辰集团成为A股稀缺的量贩零食标的，鸣鸣很忙也开始冲击IPO。

图源：港交所

2025年4月28日，湖南鸣鸣很忙商业连锁股份有限公司（简称为“鸣鸣很忙”）向港交所递交上市申请，拟于主板挂牌上市。

鸣鸣很忙冲击IPO的底气，不仅在于其同样聚焦极具成长性的量贩零食赛道，更在于其已成为行业翘楚。招股书显示，截至2024年底，鸣鸣很忙拥有14394家门店，高于万辰集团的14196家。弗若斯特沙利文报告，按2024年休闲食品饮料GMV计，鸣鸣很忙为中国最大的连锁零售商。

不过需要注意的是，资本市场不仅关注企业的规模和影响力，更追求较高的投资回报率。尽管凭借海量门店，鸣鸣很忙的业绩稳步攀升，但由于量贩零食业务模式利润空间极窄，并且价格战愈演愈烈，鸣鸣很忙很难打开利润空间。这也预示着，鸣鸣很忙难以给投资者以信心。

一、鸣鸣很忙业绩陡增，

源于两大品牌抱团

近年来，因经济承压，消费者不再盲目消费，而是愈发追求高质价比。在此背景下，主打薄利多销的量贩零食业态备受消费者追捧。

图源：灼识咨询

灼识咨询披露的数据显示，2017年后，中国量贩零食市场规模扶摇直上，从9亿元一路走高至2022年的407亿元，复合增长率为114.6%。预计2027年，相关市场规模将攀升至1400亿元，2022年-2027年的复合增长率为27.3%。

图源：鸣鸣很忙招股书

在此背景下，鸣鸣很忙的业绩飞速攀升。招股书显示，2022年-2024年，鸣鸣很忙营收分别为42.86亿元、102.95亿和393.44亿元，复合年增长率为202.98%；经调整净利润分别为0.81亿元、2.35亿元和9.13亿元，复合年增长率高达235.73%。

对比而言，同期万辰集团营收分别为5.49亿元、92.94亿元和323.29亿元；归属净利润分别为0.48亿元、-0.83亿元和2.94亿元，虽然也拥有较高的增速，但规模不及鸣鸣很忙，并且净利润波动明显。

之所以飞速扩张的同时，鸣鸣很忙没有类似万辰集团，出现净利润波动的现象，很大程度上都是因为其采取了“抱团取暖”的策略。

招股书显示，鸣鸣很忙拥有“零食很忙”和“赵一鸣零食”两大品牌。其中“零食很忙”于2017年3月创立，“赵一鸣零食”于2019年1月成立。2023年11月，“零食很忙”和“赵一鸣零食”两大公司合并，组建鸣鸣很忙集团，虽然目前仍保持双品牌策略，但已实现并表。

强强联合之下，2024年，鸣鸣很忙的营收和净利润分别翻了3.82倍和3.89倍，显著拉开了与万辰集团之间的差距。

图源：国家市场监督管理总局

不过由于并购过程操之过急，鸣鸣很忙也引起了监管部门的关注。2025年1月，因未及时就收购赵一鸣一事向监管部门办理经营集中申报，鸣鸣很忙被市场监管总局处以175万元的行政处罚。好在，评估认为，“上述集中不具有排除、限制竞争的效果”，两大品牌抱团诞生的鸣鸣很忙并不构成垄断。

二、行业竞争加剧，

鸣鸣很忙利润微薄

摆脱“垄断”嫌疑，固然可以让鸣鸣很忙继续携零食很忙、赵一鸣零食两大品牌征战量贩零食赛道，但也在一定程度上昭示出，鸣鸣很忙并未统治市场，需要直面巨大的竞争压力。

图源：鸣鸣很忙招股书

弗若斯特沙利文报告显示，2024年中国休闲食品饮料零售行业，鸣鸣很忙仅占据1.5%的市场份额。同期，万辰集团占据1.4%的市场份额，仅比鸣鸣很忙低0.1个百分点。

为抢占市场红利、扩大品牌影响力，以鸣鸣很忙、万辰集团为代表的企业在门店、价格等关键维度展开了激烈竞争。2025年2月，极海品牌测算，好想来有55%的门店位于三四线城市，其中一半门店1km以内均有鸣鸣很忙的门店。

由于产品高度同质化，门店紧密相连的背景下，为了策动消费者买单，量贩零食企业只能降价求生。据天眼查数据显示，2024年，万辰集团量贩零食业务毛利率为10.86%，相较2022年的14.40%，下降3.54个百分点，远低于传统零售企业15%-20%的毛利率。

图源：鸣鸣很忙招股书

虽然2022年-2024年，鸣鸣很忙的毛利率稳定在7.5%左右，但对比“抱团”前，鸣鸣很忙同样面临利润空间收窄的挑战。良品铺子披露的公告显示，2022年，赵一鸣零食的净利润率为3.2%。而2024年，鸣鸣很忙的净利润率仅为2.1%，下滑态势明显。

2025年初，和浙江大学和校友师生交流时，小霸王/步步高品牌创始人、投资人段永平表示，“好赛道是不会进入低毛利的，低毛利的都是商业模式比较差、产品差异化很小的产品。”显然，尽管鸣鸣很忙已成量贩零食产业的翘楚，但由于利润微博，其并非优质的投资标的。

图源：鸣鸣很忙招股书

有鉴于此，鸣鸣很忙的股东已经开始“出逃”。2024年12月，盐津铺子作价3.6亿元向湖南晓芒转让所持鸣鸣很忙的全部股份。无独有偶，2025年4月，赵一鸣零食创始人赵定所持股的“宜春鸟窝”也分两次转让所持有的鸣鸣很忙股份，合计套现1.3亿元。

三、发力折扣超市，

鸣鸣很忙“羡慕”山姆

由于业务模式存在先天短板，尽管量贩零食产业正蓬勃发展，但鸣鸣很忙却希望另辟蹊径，开辟“第二条曲线”。

图源：鸣鸣很忙

2025年2月，鸣鸣很忙举办省钱战略发布会，计划推出自有品牌产品，铺设双品牌3.0店型，进军社区折扣超市领域。对此，赵定表示，“2024年，零食行业的高频词是‘内卷’，其本质是同质化竞争。集团致力于从低价竞争转向低成本竞争，从单纯追求低价转向高质价比。”

事实上，由于供应的产品更具质价比，以山姆、Costco为代表的仓储式会员超市企业确实在零售业哀鸿遍野的背景下独善其身。沃尔玛2025财年Q4（截至2025年1月31日）财报显示，其中国市场净销售额为51亿美元，同比增长27.7%，同店销售额增长23.1%，连续四个季度高速增长。

不过需要注意的是，山姆、Costco等仓储式会员超市企业并非仅靠简单粗暴的低价或折扣取胜，而是聚焦具备一定消费能力的中产，通过直连制造商、集中采购、大包装销售等方案降低上游成本，提供契合中产需求的高质价比、差异化、高质量商品。

由于供给的商品具备极强的差异化优势，山姆、Costco等企业继而向中产收取不菲的会员费，打开利润空间。比如，2024财年，Costco净利润73.67亿美元，会员费收入48.28亿美元，会员费占净利润的65.54%。

对比而言，虽然鸣鸣很忙可以通过直连制造商、推出自由品牌产品等方式，降低上游成本，但其下游受众却迥异于山姆、Costco等企业。

图源：鸣鸣很忙招股书

因主打极致低价，2024年，鸣鸣很忙68.9%的门店均位于三线及以下城市。有鉴于下沉市场的消费者对产品的价格较为敏感，鸣鸣很忙很难效仿山姆、Costco等企业，通过收取不菲的会员费，打开利润空间。

总而言之，虽然过去几年，通过强强联合，鸣鸣很忙已成为量贩零食市场的翘楚，并且业绩稳步攀升，但由于主打折扣低价，鸣鸣很忙的利润极为微薄，并不“性感”。

在此背景下，鸣鸣很忙加码正蓬勃发展的折扣超市业态，确实颇有战略眼光。但由于品牌形象、渠道以及目标受众迥异于山姆、Costco等仓储式会员超市企业，鸣鸣很忙很难轻而易举打开想象空间。

文丨颜安青

美编丨李成蹊

出品丨牛刀财经（niudaocaijing）

过去一个财年，阿里以AI+云为核心的科技业务正成为增长新动力。“展望未来，我们将坚定聚焦核心业务，推动AI+云成为我们长期发展的新增长引擎。”阿里巴巴集团CEO吴泳铭表示。

然而，阿里云的表现却未能让市场满意，当资本市场用脚投票后，股价短时期内下跌超过8%。

更为致命的是，近年来阿里云频繁出问题，将这家技术驱动型企业的光环撕开裂口。

现如今，中国云计算市场正经历着戏剧性转折。最新数据显示，阿里云正以12%的全球市场份额稳居第三，亚太区市占率高达38%，全年营收突破1200亿元，同比增长28%。

作为昔日的行业领跑者，阿里云正面临技术信仰崩塌引发的系统性危机。

但如何讲出持续打动投资者的AI新故事，对阿里是一个新考验。

增速18%背后：阿里云如何讲AI盈利故事？

5月15日，阿里巴巴公布了2025财年第四季度（2025自然年第一季度）及全年财报，引起了业内外广泛关注。

财报数据显示，2025年一季度，阿里云业务增长18%达到301.27亿元，AI相关产品收入连续七个季度实现三位数增长。

虽然报告期内，阿里巴巴依旧保持着营收和归母净利润双增，但却并没有获得资本市场的认可，甚至远低于市场预期。

此前，市场预期阿里云业绩增速为20%，明显实际数据与之存在差距。

与此同时，该季度，公司的资本开支为246亿元，同样低于市场预期的约350亿元。

另外，受向云基建投入资金的影响，阿里巴巴的自由现金流同比大幅下降76%，降至37亿元。

对此，在财报电话会议上，CEO 吴泳铭对季度经营表现及阿里云发展态势解释称，一季度主要是因春节假期干扰，业务节奏出现显著波动，市场活动与客户需求释放均呈现非均衡特征，导致该时段数据的行业参考价值受限。

随着市场逐步复苏，新客户项目落地进程在二至五月渐次提速，尤其在生成式 AI 技术驱动下，基于推理服务的需求正展现出强劲且稳定的增长势头。

吴泳铭进一步传递阿里云的战略信心，强调当前客户需求的持续扩容，正为业务增长注入动能。

从长期视角看，依托云基础设施的持续迭代与技术创新，阿里云已构建起坚实的增长基础。

他明确表示，基于对市场趋势与客户需求的深度洞察，对未来几个季度阿里云营收增速持续攀升、稳固处于上升通道持有坚定预期，彰显出公司在云计算赛道持续深耕、引领行业发展的决心与底气。

不过，受业绩不如预期影响，阿里巴巴股价也受到了严重影响。

财报公布当天，阿里巴巴美股大跌7.57%，报123.9美元/股，单日市值蒸发超230亿美元。

归根结底，资本市场对于阿里云的信心不够，所以才会“用脚投票”。

一直以来，在中国云计算市场上，阿里巴巴绝对算是重量级的玩家。

但随着市场逐步进入稳定期，先发优势红利消退，阿里云则因为盘子铺得过大，以至于给了竞争对手可乘之机，其市场份额也在不断瓜分。

具体来看，从2023年财年第二季度到2025财年第二季度，阿里云连续九个季度业务营收增速不足10%。

显然，对于有更高要求的投资者而言，阿里云业务营收增速虽然稳健，但是却明显低于预期，甚至对其赚钱能力产生质疑。

稳健性背后的隐忧

在消费者心目中，数据安全应该是阿里云的核心竞争力。

但最近几年，阿里云频繁出现宕机和BUG问题，也让不少人对其稳健性产生质疑。

去年7月，阿里云健康状态发布公告称，上海可用区N出现了网络访问异常的情况。

尽管从发现故障到最终解决只用了半小时左右，但令阿里云旗下的OSS、ECS、RDS、K8S等多个重要业务受影响，此外，B站、小红书、恋与深空、酷安等多家大厂APP也均受到影响。

在全球云服务市场，服务器出现突发情况其实也属于正常情况，但阿里云频率却有些过分高，甚至在全球云服务器市场上都非常罕见。

例如2023年双十一期间，阿里云在不到一个月时间里，其服务器就出现了三次异常情况。

2023年11月12日，阿里云因底层全局服务组件故障，导致全球所有可用区及服务器同时宕机，阿里系产品及闪送、高校洗衣房等多领域受波及，堪称全球级事故。

11月27日，阿里云北京、上海等多地数据库产品控制台及OpenAPI访问异常约2小时。

不到一周，也就是12月5日，阿里云再次出现运行异常。

近年来，阿里云屡次发生的服务器宕机事件，实际上折射出其发展过程中积累的深层次问题。

这些持续性故障，暴露出以阿里云为代表的国内云服务商在前期快速扩张阶段埋下的诸多隐患，此外也与其推行的“降本增效”经营策略存在一定关联。

此前，阿里巴巴集团开启了“1+6+N”组织变革，而阿里云作为独立业务集团，需要承担巨大的成本压力。

阿里云为了保证足够的利润空间，于是采取一系列措施降低成本，其中便包括裁员。

据《观察者网》报道称，2023年5月阿里云启动组织与人员调整，整体裁员约7%。

2024年初《晚点LatePost》直接披露，其混合云团队裁员幅度达30%，IoT硬件集成业务裁员超50%，多业务线均实施人员优化举措。

大量裁员结果导致关键技术岗位的力量被削弱，也由此引发了一系列问题。

除了存在技术漏洞之外，安全与合规问题进一步削弱了市场信心。

2022年的Log4j2组件漏洞事件中，阿里云因未及时向中国监管部门报告，被暂停工信部合作资格6个月，暴露了其在漏洞管理流程与合规响应上的滞后。

此外，美国政府对阿里云数据安全的审查持续发酵，潜在的“禁用令”虽未落地，却已影响其海外客户拓展，尤其是福特、IBM等大企业合作的不确定性加剧。

这些事件不仅损害品牌声誉，更凸显了全球化运营中地缘政治风险与技术自主可控的深层矛盾。

AI能否持续为阿里云带来更多增量？

阿里能稳坐传统电商龙头地位，实则离不开阿里云的助力。

早年为解决淘宝算力不足的问题，阿里投资成立阿里云。其最早雏形可追溯至 2008年阿里自主研发的大规模分布式计算操作系统“飞天”，次年阿里云正式独立成立。

电商本质属于垂直领域，难以占据互联网全局入口。为打破这一局限，阿里巴巴计划借助AI技术重塑电商生态。

阿里巴巴董事局主席蔡崇信指出，AI 应用不仅要优化搜索推荐、智能客服等环节，更要探索通过 AI 开辟全新用户入口。

为此，阿里巴巴围绕AI全链路构建技术壁垒。

在AI核心技术领域，阿里云打造的通义大模型系列已位列国际一流开源模型阵营，其衍生开发的模型变体突破9万款；在产业应用方面，阿里云构建的开发者平台“魔搭”已聚合超过4万个人工智能模型，为逾千万开发者提供技术支持。

与此同时，集团正加速推进电商、物流等主营业务体系的智能化升级，在智能客户服务、无人化仓储管理等场景实现规模化落地。

在人工智能技术的持续创新下，显著提升了云服务的商业价值。

截至目前，阿里云已为全球500万企业客户提供服务，基础设施覆盖全球29个地区的87个可用区，规模优势为持续的技术创新和运营效率提升提供了坚实基础。

表面上，从财报来看，阿里云基于在AI上高投入，已经在拉动阿里云业绩增长。但实际上，AI能否持续为阿里云带来更多增量，其实仍是未知数。

毕竟，AI目前商业化程度其实远远落后于AI技术。

据IDC数据显示，2024年上半年整体PC市场年增长率仍在继续下滑，仅为3.3%。而下半年虽然有AI PC产品带动下，整体PC市场（含NB）上涨幅度也不大，仅上涨1.2%。

此外，随着字节、百度、腾讯等大厂进入AI大模型领域，并持续发动价格战，令本就同质化严重的市场，竞争更加激烈，甚至可能出现行业不得不以价换量的情况。

现如今，阿里云面临的信任危机，归根结底是前期高速扩张时留下的隐患凸显，此后大量裁员，技术维护难以跟上。

而阿里云作为中国云计算的先行者，其重获市场信任的关键在于回归技术本质与重构商业逻辑的双轨变革。

当下，全球云计算市场正从基础设施军备竞赛转向价值服务深水区。阿里云若能着眼未来，坚定走技术高质量发展路线，那么依旧有望重新获得资本市场信赖。

证券之星 李若菡

慧博云通(301316.SZ)近日抛出“蛇吞象”式并购方案，公司拟以“股权+现金”的方式拿下国产服务器宝德计算机系统股份有限公司(以下简称宝德计算)的控股权。

证券之星注意到，面对主营毛利率走低、净利润持续承压等问题，慧博云通欲通过重组打开“软硬一体化”新格局。进一步研究发现，标的公司在一个月前尚在进行IPO上市辅导，此番由IPO转并购背后暗藏玄机。收购方慧博云通不仅绕过控股股东，转而与中小股东达成协议，且交易背后还涉及标的尚未解除的对赌协议，引发市场对“中小股东逼宫式并购”的猜测。

绕过标的控股股东，对赌协议压顶引中小股东“逼宫”

5月19日，慧博云通发布重组预案公告，公司拟向乐山高新投等59名交易对方购买其合计持有的宝德计算67.91%股份，并拟向实际控制人余浩及其控制的申晖控股、战略投资者长江产业集团发行股份募集配套资金。

公告称，交易旨在构建“软硬一体化”的全栈产品与技术能力，推动产业链协同。鉴于审计、评估工作尚未完成，本次交易作价尚未最终确定。

公开资料显示，标的公司宝德计算是国内计算产品方案提供商，主营业务为服务器和PC整机的研发、生产、销售及提供相关的综合解决方案。

结合交易双方财务指标来看，无论是营收、净利润还是资产规模，标的公司均明显优于慧博云通。2024年，标的公司的营收为100亿元，是上市公司的5.74倍；归母净利润为2.35亿元，是上市公司的3.6倍。截至2024年末，标的公司的净资产为28.07亿元，是上市公司的2.45倍，构成“蛇吞象”式并购。

证券之星注意到，本次交易的路径颇为特殊。目前，标的公司宝德计算共有61名股东，其中控股股东霍尔果斯宝德与宝德研究院合计持股32.09%。慧博云通此次收购选择绕过标的公司控股股东，转而与其余59名中小股东签署交易协议，从而实现对标的公司的控股。

重组预案明确指出，霍尔果斯宝德及宝德研究院合计持有标的公司32.09%股份不纳入本次交易范围。正因如此，此次交易被业内形容为“中小股东逼宫式并购”。

在外界看来，促使中小股东联盟的关键因素，与宝德计算尚未解除的对赌协议有关。

需要指出的是，一个月前，宝德计算仍在推进IPO辅导工作。证监会官网显示，截至2025年4月3日，宝德计算IPO辅导工作进展已更新至第十四期。

辅导报告中指出，宝德计算在引入外部投资方时，其控股股东、实际控制人与部分股东签署了对赌协议。另据《科创投资研究》报道，截至2024年末，宝德计算对赌协议约定的上市期限已进入倒计时，若2025年未能完成IPO，中小股东将触发年息8%的股份回购条款，而标的公司账面资金仅能覆盖1/3回购义务，这成为中小股东集体出售股权的主要原因。

证券之星注意到，除了对赌协议尚未解除之外，宝德计算尚存在经营范围重叠、公司缺少独立董事等一系列待解问题。今年3月，宝德计算原董事长、董事李瑞杰因旗下中青宝2019年至2021年年报虚假记载等问题，收到深圳证监局下发的行政处罚决定书。

该事件为宝德计算IPO前景蒙上一层阴影，慧博云通的收购为其提供了“曲线上市”通道。但业内人士指出，上述问题的存在，也将对慧博云通的并购成本、整合难度产生重要影响。

净利毛利双双下滑，应收账款高企

证券之星注意到，本次重组的背后，慧博云通正面临增收不增利的困境。

资料显示，公司主要为全球客户提供软件外包+终端测试服务，公司早年主要为通信行业科技企业服务。自2022年上市以来，公司持续通过收购的方式扩张业务版图，重点发力金融IT板块。

2023年，公司相继收购了麦亚信、西安银信、南京恒眩等金融科技领域的企业。2024年以来，公司进一步收购包含金锐软件等在内的8家公司，加速将金融科技打造为公司业绩的第二增长曲线。

多起并购虽推高了公司的营收规模，但其净利润不升反降。据2024年年报显示，公司实现营业收入为17.43亿元，同比增长28.3%；归属净利润为0.66亿元，同比下降20.45%，已连续两年出现增收不增利的情况。

净利润下滑的背后，是慧博云通攀升的期间费用。2024年，慧博云通销售费用、管理费用以及研发费用的增幅均达两位数。2024年，公司上述三项费用分别为0.41亿元、1.59亿元、1.09亿元，同比分别增长45.71%、30.21%、19.34%。

至于销售费用、管理费用大幅增长的原因，公司称扩大团队规模，相应人员薪酬增加所致。截至2024年末，公司员工总数达到9549人，同比增长53%。

同时，慧博云通计提信用减值损失规模有所增加，进一步挤压盈利空间。2024年，公司计提各项资产减值损失的金额共计1992.47万元，同比暴增302.52%。

拆分收入来看，公司的产品主要分为软件技术服务、专业技术服务以及产品及解决方案三大类。其中，软件技术服务为公司的最大营收来源，2024年实现收入为10.74亿元，为公司贡献了超6成的营收。

不过，软件技术服务业务的毛利率出现下滑，同比下滑了1.25个百分点，降为22.99%。专业技术服务业务作为公司的第二大收入来源，其毛利率也一同下降，同比下滑了下降0.81个百分点，为24.88%。

分行业来看，慧博云通业务主要集中于TMT和金融科技两大行业领域。2024年TMT收入占比达到63%，依然是公司基石行业，但其毛利率同比下滑了 1.5个百分点，为23.19%。整体而言，公司去年的销售毛利率为23.81%，同比下滑了0.46个百分点，已连续两年出现下滑。

2025年一季度，公司增收不增利的情况仍在持续。一季报显示，公司营业总收入为5.06亿元，同比增长37.46%；归母净利润为416.27万元，同比下滑72.13%；销售毛利率为19.12%，同比下滑4.83个百分点。

证券之星注意到，随着收入的增长，公司的应收账款同步攀升，且增幅高于营收。2024年及2025年一季度，公司应收账款账面价值分别为7.16亿元、7.9亿元，分别同比增长35%、38%，占当期流动资产的比例为59.8%、60%。

回款压力增加削弱了公司现金流能力。2024年及2025年一季报，公司经营活动产生的现金流量净额分别为0.67亿元、-0.95亿元，同比下滑幅度分别为36.75%、94.9%。(本文首发证券之星，作者|李若菡)