斑马消费 范建

《新京报》于上周发布的一篇记者卧底调查重磅报道，不仅曝光了精神病医院骗保的惊人内幕，还意外地将“眼科之王”、爱尔眼科创始人陈邦，耗时十年搭建的精神病康复产业置于聚光灯下。

陈邦间接控制的一家精神病医院，就是媒体报道中涉嫌骗保的医院之一。随着舆论的发酵，媒体不断挖掘出，陈邦旗下多家精神病医院，过去也存在套保的违法行为。

尽管，爱尔眼科极力撇清与创始人体外的精神病产业之间的关系，但随着媒体调查的逐渐深入，信任危机已不可避免地波及整个爱尔医疗体系。

免费住院实为套保

上周，《新京报》记者经过卧底调查，揭露了襄阳、宜昌两地多家精神病医院，以“免费接送、免费住院”为名招揽病人，套取医保资金的惊人内幕。

记者在调查中发现，在这些精神病医院住院的病人，很多看起来并无明显精神异常，很多老人居然将精神病医院当成了养老院长期居住。

原本只是在医院上班的护工、保安，也被包装成了“精神病人”，办理了住院手续。

而这些并不存在精神疾病的“病人”，一旦住进医院，就变成了一棵“摇钱树”。医护人员利用他们的住院信息，虚构诊疗信息，进而套取医保资金。

记者调查显示，当地精神病医院，为了招揽更多人前来住院，给“患者”提供了优厚的待遇，不仅不需要自行承担医药费，甚至连住院期间的生活费都不要缴纳，“想住多久住多久”。

仅在襄阳市，精神病医院就多达20多家。由于竞争激烈，各家医院争抢病人的情况时有发生。为了找到更多“病人”，医院不仅下乡“跑市场”，还鼓励工作人员开拓客户，只要介绍人来住院，就能拿到数百元到上千元提成。

记者通过调查披露，这些医院的医护人员，每天都会给“住院病人”编造出一定数额的治疗费用，“一天130元左右，一个月约4000元钱”，事实上，很多治疗项目并未真正实施。

医院为了规避医保部门的检查，还会安排转移病人，或每隔一段时间就“出院”一次。实际上大多数人只是办理了出院手续，并未真正出院，待检查结束，过一段时间，再次办理住院手续。

为了达到让病人长期住院的目的，部分医院会限制病人与家属和外界联系。记者在调查中发现，有病人已在医院住了长达八九年，“扯千奇百怪的理由，就是不同意出院”。

针对媒体报道，湖北省已在第一时间，成立由省纪委监委、省卫健委、省公安厅、省医保局等部门组成联合调查组，赴襄阳、宜昌进行深入调查。

陈邦的精神病王国浮现

媒体的报道，不仅揭开了精神病医院套保的内幕，还让“民营眼科之王”爱尔眼科创始人陈邦，耗时十年建立起的精神康复医疗产业浮出水面。

《新京报》在报道中点出的涉嫌骗保的“襄阳恒泰康医院”，即为陈邦精神康复医疗产业中的医院之一。

天眼查显示，襄阳恒泰康医院有限公司成立于2019年1月，注册资金500万元，由湖南恒泰康康复医疗产业发展有限公司100%持股。

湖南恒泰康的大股东为湖南爱尔健康产业发展有限公司，持股81.9978%，另外两名自然人文青云、谭丽群分别持股14.9983%和3.0039%。

爱尔健康由爱尔医疗投资集团持有90%股权，爱尔医疗由陈邦和李力分别持股79.9931%和20.0069%，陈邦为该公司实际控制人，进而间接控制湖南恒泰康。

上市公司爱尔眼科的控股股东亦为爱尔医疗，与湖南恒泰康为兄弟公司。

官网介绍显示，湖南恒泰康成立于2016年5月，是爱尔医疗控股的集康复医疗、科研学术、防治保健为一体的大型康复连锁医院集团。

近十年间，湖南恒泰康通过自建和股权收购，旗下已有20家连锁康复医院，分布在湖南、河南、湖北等地，且大多位于县城等低线市场。

公开资料显示，除了此次被媒体曝光的襄阳恒泰康医院，湖南恒泰康旗下多家精神病医院，都曾因“套保”被监管部门处罚。

如南县恒泰康医院，被当地医疗保障局查实，在2022年1月1日-2023年12月31日，存在“超标准收费”“超限制用药”等多项违规使用医保基金的事实：

“床位费”收费次数超过患者住院天数，问题涉及163人次；“住院诊查费”收费次数超过患者住院天数，问题涉及15人次；“粪便常规”过度检查，问题涉及违规计费1160次；“尿液分析”过度检查，问题涉及违规计费1021次……

汉寿恒泰康精神康复医院，也曾因超标准收费、重复收费等问题，被当地监管部门处罚。

除此之外，根据公开信息检索不完全统计，湖南恒泰康旗下，还有祁阳澍康精神康复专科医院、汤阴恒泰康精神卫生专科医院、宜章仁辉精神病医院、永州国辉精神病医院等，均因上述同类问题，受到了各地医保监管部门不同程度的处罚。

爱尔眼科也有问题

襄阳恒泰康医院“骗保”的问题被媒体揭露后，将陈邦和他的爱尔医疗送上了风口浪尖，甚至直接波及到了上市公司爱尔眼科。

2月6日，爱尔眼科（300015.SZ）紧急披露澄清公告，急于撇清关系。

公告中称，襄阳恒泰康非爱尔眼科所属企业，该公司为爱尔医疗与其他投资方合资设立的四级子公司；

襄阳恒泰康由其医院管理团队经营，爱尔医疗投资不参与该医院的日常经营管理；

爱尔眼科与湖南恒泰康及其下属机构不存在股权控制、业务关联或经营管理关系；

爱尔眼科在公告中同时表示，公司及实际控制人陈邦始终坚持依法合规经营，严格执行国家关于医疗服务、医保基金使用和患者权益保护的相关法律法规，对任何违法违规行为持“零容忍”态度。

而事实上，即便是千亿市值的“全球眼科之王”爱尔眼科，也并非那么干净。

仅在今年1月，爱尔眼科旗下，就有鸡西爱尔、南昌爱尔、枣庄爱尔、滨州湖滨爱尔、甘肃爱尔、重庆涪陵爱尔、丽水爱尔、丰城爱尔、赣州爱尔、新泰爱尔等多家医院，因超标准收费、过度检查、串换项目收费等多种违规使用医保基金的问题，被各地医保监管部门不同程度处罚。其中，南昌爱尔被当地医保局处以罚款77.25万元。

医保资金本是居民们的救命钱，却被这些医院以各种名目套取，这已不单单是“谋财”。随着媒体报道的逐渐深入，陈邦耗时数十年搭建起来的爱尔医疗体系，正在又一次面临重大信任危机。

《投资者网》张伟

2025年12月，半导体材料制造商广东中图半导体科技股份有限公司（下称“中图科技”或“公司”）的上市（IPO）材料被受理。时隔四年，公司再次向科创板IPO发起冲刺。今年1月，中图科技的IPO状态变更为“已问询”。

中图科技前次IPO时被三轮问询，涉及核心技术先进性、股权高度集中、关联交易等20多个问题。受行业变化、竞争加剧等因素影响，公司核心产品单价大幅下滑，且经营现金流承压。中图科技能否通过上市改善相关困局，还有待观察。

实控人家族控股近八成

2013年12月，在东莞松山湖高新区，聚光电子出资100万元设立中图科技。谁也没有想到，这家注册资本仅100万元的小公司，会在十几年后成长为全球图形化衬底领域的霸主。

据了解，图形化衬底是氮化镓LED芯片的关键主材，通常指在硅片、蓝宝石、氧化铝上进行特定图案化处理后的基底，用于芯片制造、光电器件制造等领域。

成立之初，中图科技瞄准了图形化蓝宝石衬底赛道。彼时图形化衬底技术被日本、韩国等企业垄断，国内LED芯片厂在关键材料上受制于人。中图科技通过自主研发，突破了纳米级图形化加工等核心工艺，成功打破国际厂商的技术垄断。

关键转折发生在2015年。 随着国内LED产业爆发式增长，中图科技迎来高速发展，产能迅速攀升。到2021年首次IPO时，中图科技的产能超过1300万片，一跃成为全球规模最大的图形化衬底供应商之一。

伴随公司发展壮大，中图科技的控股股东和实控人也发生了变更。

中图科技成立时，由聚光电子100%控股。聚光电子由陈健民家族控制，该家族主要经营房地产相关产业。2016年8月，中图科技引进了通宝基金。

通宝基金是蓝宝石晶体加工企业奥瑞德（600666.SH）及其实控人左洪波成立的并购基金。通宝基金投资中图科技整合蓝宝石产业链。交易完成后，通宝基金与聚光电子分别持股57.97%和42.03%。左洪波取代陈健民成为中图科技的实控人。

但在2018年6月，通宝基金又将其持有中图科技的全部股份转让给了余江民熙。据奥瑞德公告，该交易的背景为左洪波及其配偶褚淑霞面临严重财务困难。股权信息显示，余江民熙由陈健民实际控制。

也就是说，不到两年时间，中图科技再度由陈健民家族掌控。就这样，在2021年首次IPO时，陈健民家族合计控制中图科技超96%的股份。本次IPO前，中图科技引进了晶盛机电（300316.SZ）、深创投、国信证券、达晨基金等上市公司或投资机构。陈健民家族拥有79.66%的表决权，股权结构仍相对集中。

市占率第一也面临价格战

从IPO申请获受理，到进入问询阶段，前后不足1个月时间，中图科技第二次IPO的速度明显加快。但时过境迁，半导体材料行业竞争格局发生了变化，中图科技面临的挑战或许比几年前更加复杂。

中图科技专注于氮化镓（GaN）外延所需的图形化衬底材料的研发、生产与销售，产品主要为图形化蓝宝石衬底（PSS）、图形化复合材料衬底（MMS）。2022年至2025年上半年（下称“报告期内”），PSS产品、MMS产品合计的营收占比达99%。另外还有少量受托加工业务，其营收占比不足1%。

据LEDinside统计数据测算，2023年中图科技图形化衬底产品在全球市场的占有率约33%，且连续多年稳居行业第一。然而市占率的"护城河"并未带来定价权，中图科技也面临核心产品单价持续下滑的挑战。

《招股书》显示，报告期内PSS产品均价从71.26元/片降至52.79元/片，降幅约26%；MMS产品均价从75.55元/片下滑至56.4元/片，降幅超过30%。

所幸由于终端市场需求量提升，让中图科技的产品销量增长，业绩保持稳定。报告期内公司营收分别为10.63亿元、12.08亿元、11.5亿元、5.32亿元，归母净利润分别为4220.32万元、7412.78万元、9446.06万元、4213.24万元。

值得注意的是，虽然处于价格下行周期，中图科技的产品毛利率却呈现"逆周期"走势。报告期内公司主营业务毛利率分别为11.86%、16.25%、20.72%、22.51%。中图科技表示，通过供应链管理和技术降本，成功抵消了部分价格压力。

此外，中图科技还面临产品单一、客户集中的风险。报告期内PSS产品为中图科技贡献超过60%的主营收入。在技术迭代迅速的半导体材料行业，过度依赖单一成熟技术路线，可能会增加公司经营风险。

销售端明细显示，前五大客户对中图科技的销售贡献率超过70%。中图科技表示，公司产品已进入苹果、三星供应链，若主要客户未来需求变化或其自身原因导致对公司产品的采购需求下降，或转向其他供应商，将对公司经营产生不利影响。

账上资金充足仍募资“补流”

本次IPO，中图科技拟募资10.5亿元，包括7.5亿元用于扩大产能、1亿元用于研究中心项目、2亿元用于补充流动资金。为何大额募资“补流”？或与中图科技的经营现金净流出较大有关。

报告期内，公司经营现金流净额分别为-3.69亿元、1.36亿元、-1.07亿元、5672.63万元，合计净流出2.83亿元，与净利润总额（2.52亿元）形成反差。

有分析认为，中图科技的利润未能转换为现金流，其根源在于被应收账款、存货双重挤压。报告期各期末，公司应收账款账面价值分别为2.99亿元、3.89亿元、4.95亿元、4.93亿元，在各期营收中的占比从28%升至43%。特别是2024年，还出现了“应收账款增速高于营收增速”的背离信号。

除图形化衬底业务外，中图科技还从事退役半导体设备改造及贸易业务，存货中近九成为半导体退役设备。报告期内公司存货在6.58亿元至7.84亿元之间。存货居高不下，未来若不能有效去库存，计提减值可能会进一步侵蚀公司利润。

不过，中图科技似乎病不差钱。

截至2025年上半年末，公司货币资金为2.9亿元。2025年6月，中图科技还分红2000万元，这是两次IPO期间公司唯一一次现金分红。在账上资金充足又突击分红的情况下，中图科技仍募资“补流”的合理性及必要性，可能会被监管关注。（思维财经出品）■

《投资者网》张伟

2026年1月，耐火材料生产商——明光瑞尔竞达科技股份有限公司（下称“瑞尔竞达”或“公司”）在北交所上市（IPO）成功过会，引发关注。本次IPO，是瑞尔竞达第二次“闯关”北交所。

2023年12月，瑞尔竞达首次向北交所提出上市申请，结果2024年1月被IPO审核问询后，却在当年10月主动撤回了上市申请。有观点认为，首次上市折戟，或与瑞尔竞达在IPO前进行“清仓式”分红有关。

目前，瑞尔竞达的核心产品在大型高炉领域的市场占有率领先，且近40%的毛利率远超同行，但存在业绩与行业趋势背离等争议，也让公司的经营稳定性被监管质疑。若叠加行业周期波动影响，瑞尔竞达的长期价值还需时间检验。

“清仓式”分红肥了实控人

瑞尔竞达是一个典型的家族式企业。瑞尔竞达的实控人为徐瑞图、徐潇晗父女，二人合计控制公司88.32%的表决权。徐瑞图担任董事长，负责公司的经营决策，徐潇晗担任副董事长、董秘，分管采购业务，参与公司生产经营和决策。

徐瑞图创业之前，在耐火材料行业积累了丰富资源。据了解，徐瑞图毕业于北京科技大学冶金专业，获得博士学位。1992年，徐瑞图担任法国圣戈班集团沙佛埃耐火材料公司中国代表，时间长达近10年。

2002年，徐瑞图开始创业，带领瑞尔竞达于2023年12月在全国中小企业股份转让系统（即新三板）挂牌。随后，瑞尔竞达申请到北交所上市。但在第一次IPO期间，公司却面临“清仓式”分红的争议。

据当时的《招股书》披露，2020年至2023年上半年，瑞尔竞达共进行了5次分红，分红金额总计2.33亿元，同期公司扣非净利润为1.3亿元，分红金额在扣非净利润中占比达179%。而瑞尔竞达还计划募资1亿元用于补充流动资金。

根据相关政策，“累计现金分红占净利润比例超过80%”“累计现金分红占净利润比例超过50%且金额超过1亿元”的情形都可能被监管重点关注。很明显，瑞尔竞达的分红高于政策标准。2024年10月，瑞尔竞达主动撤回了上市申请。

再次“闯关”北交所的瑞尔竞达刚好满足监管要求。剔除2020年、2021年数据，公司在2022年至2025年上半年（下称“报告期内”）累计分红1.33亿元，同期扣非净利润为2.68亿元，分红金额在扣非净利润中的占比为49.63%。

若按控制权计，此前瑞尔竞达分红的2.33亿元中，有超过2亿元落入了徐瑞图、徐潇晗父女的腰包。本次IPO，瑞尔竞达主动砍掉了1亿元“补流”的需求，将募资总额从前次的4.73亿元下调为3.35亿元。

业绩增长真实性被问询

瑞尔竞达主要从事炼铁高炉长寿技术方案及所需耐火材料的研发、生产和销售，产品包括炼铁高炉用炮泥、高炉本体内衬、渣铁主沟预制永久衬、热风炉非金属炉箅子及支柱、其他不定形耐火制品等。

瑞尔竞达表示，公司产品广泛应用于宝武集团、首钢集团、鞍钢集团、河钢集团、沙钢集团、安丰钢铁等国内知名钢铁企业，同时与俄罗斯NLMK钢铁、俄罗斯北方钢铁、越南台塑、土耳其ISDERMIR 钢铁等国外企业保持合作。

业绩方面，2022年至2024年，瑞尔竞达的营收从4.03亿元增至4.76亿元，归母净利润最低5985万元，最高超过9200万元。2025年上半年，公司营收、净利润分别为2.27亿元和5746万元。报告期内毛利率近40%，是行业均值两倍多。

尽管瑞尔竞达业绩表现亮眼，但却被监管质疑。监管认为，下游钢铁行业承压、耐火材料产量下滑，公司业绩持续增长与行业整体下行态势形成鲜明反差。于是，第一轮IPO审核问询时，要求瑞尔竞达说明“业绩增长真实性及可持续性”。

按区域的营收构成显示，瑞尔竞达的外销收入占比超过20%，主要集中在俄罗斯、土耳其等地区，对此监管要求量化分析各期海关报关数据、汇兑损益金额、物流运输记录及运费等与外销收入的匹配性。

而2025年上半年业绩下滑，让监管在第二轮IPO审核问询中要求瑞尔竞达说明“业绩可持续性及下滑风险”。财报显示，2025年上半年，瑞尔竞达的营业收入及扣非归母净利润分别同比下降19.21%和7.79%。

周期波动蕴含发展机遇

有分析认为，瑞尔竞达的业绩表现与行业趋势的背离，本质上反映了耐火材料行业周期波动与结构性分化的特征。作为钢铁行业核心配套产业，耐火材料行业受下游周期影响显著，但绿色化、高端化转型也为细分龙头带来增长新机遇。

据了解，耐火材料70%以上的需求来自钢铁行业，而钢铁行业受宏观经济、产能调控影响较大。特别是自2024年以来，国内生铁产量下滑直接导致耐火材料整体需求收缩。中泰证券预测，2026年国内钢铁行业仍将处于产能优化阶段，耐火材料行业整体需求增速或维持个位数，行业周期性压力持续存在。

不过，随着钢铁行业“双碳”目标推进，高炉大型化、长寿化趋势明显，对高性能、环保型耐火材料的需求激增。瑞尔竞达表示，公司的大型高炉本体内衬材料，凭借耐高温、耐腐蚀、使用寿命长等优势，市场份额持续提升。

东兴证券表示，绿色耐火材料、智慧耐火材料成为行业发展方向，具备技术研发能力的龙头企业有望凭借产品优势抢占市场。此外，海外市场拓展成为新增长点，海外钢铁产能扩张，为国内耐火材料企业带来出口机遇。目前瑞尔竞达海外客户涵盖俄罗斯NLMK钢铁、越南台塑等龙头企业，海外收入占比稳定在20%以上。

中泰证券还认为，耐火材料行业目前已经进入结构性分化阶段，高端细分赛道龙头有望穿越行业周期，通过技术升级与客户绑定实现持续增长。瑞尔竞达的行业地位与产品布局具备长期成长潜力，公司上市后，能否在现有优势基础上穿越行业的周期性波动，还有待时间检验。（思维财经出品）■

当“AI赋能”成为资本叙事的通用模板，一个尖锐的问题随之浮现：企业究竟是在构建核心竞争力，还是仅披上了一层科技外衣？

近日，递表港交所的上海万怡医学科技股份有限公司（简称：万怡医学）向市场提供了一个可供解剖的样本。

这家以医学会议及教育培训起家的公司，试图在招股书中重塑自己的故事，即从传统的“医学人才培养服务商”转向“AI驱动解决方案提供商”。

纵观其资本路径，万怡医学并非资本市场的新面孔，公司曾于2016年登陆新三板，后又于2021年完成摘牌。如今转向港交所主板，其资本化进程迈入了新的关键阶段。

然而，在这幅以“AI赋能”与“行业第一”为亮点的叙事下，万怡医学的真实能力正面临市场的深刻拷问。

市场第一的光环 含金量存疑

与大多数医疗企业将AI技术落地于医疗健康领域，通过辅助优化临床决策、加速药物研发等方式赋能人类医疗能力不同，万怡医学独辟蹊径，将AI技术与医学知识及实践经验深度融合，聚焦医学人才全职业周期发展的核心需求，为医疗人才成长持续赋能。

医生从医学院校教育、规范化培训、临床执业到继续教育与研究创新的全职业发展历程中，普遍面临着多重痛点与需求，包括知识获取瓶颈与医学文献及临床指南爆炸式增长之间的冲突，缺乏系统化研究辅助工具，教育资源分布不均等。

立足这一行业痛点与市场需求，万怡医学精准布局，为医生提供灵活、及时、基于循证医学的知识获取渠道，全方位匹配临床与学习中的知识需求。

根据弗若斯特沙利文的资料，按2024年的可比较收益计，公司在中国的医学学术、教育及研究的综合AI解决方案市场中排名第一。

值得注意的是，在国内市场该领域真实世界、线上两大核心场景中，万怡医学的领先优势微弱，面临显著的被赶超风险。

以2024年收益计，其真实世界场景市场份额仅3.3%，仅领先第二名1.8个百分点；同时，在线上场景中，公司市场份额为10.9%，仅领先第二名0.9个百分点。

与此同时，目前国内医学学术、教育及研究解决方案市场的AI渗透度仍处于较低水平，叠加细分赛道规模限制，万怡医学的行业领先地位进一步承压。

2019年至2024年，国内医学学术、教育及研究解决方案市场规模由668亿元增至976亿元，年复合增速为7.9%；而其中的综合AI解决方案市场，同期规模由9亿元增至57亿元，年复合增速为45.2%，展现出极强的增长动能。但受限于行业整体AI普及程度，该细分市场目前仍属小众赛道，短期内存在明显的规模天花板。

根据招股书，万怡医学近年营收保持增长态势，由2023年的2.39亿元增长至2024年的2.71亿元，并于2025年前9月进一步同比增长7.21%至1.91亿元。

同时，公司净利润由2023年的2986.8万元小幅回落至2024年的2971.9万元；2025年前9月，净利润同比大幅增长108.47%至3688.4万元，这主要得益于公司成本管控效能提升，叠加销售及营销需求调整带来的雇员薪酬支出优化。

具体来看，2023年至2024年及2025年前9月（“报告期”），万怡医学员工数量分别为235人、232人及221人，人员规模呈小幅波动；2025年前9月，公司销售及营销开支由1828.1万元下滑至1542.1万元，其中，劳工成本（雇员的薪金及福利）由1439.5万元下滑至1175.2万元。

与持续向好的业绩表现形成鲜明对比的是，万怡医学近年研发开支呈现缩减趋势，由2023年的1983.2万元下降至2024年的1911.3万元，并于2025年前9月进一步同比下滑0.99%至1316.0万元。叠加营业收入的持续提升，公司研发投入占比逐年走低，由2023年的8.31%下降至2024年的7.05%，2025年前9月这一比例进一步收窄至6.90%。

值得注意的是，万怡医学所在行业发展迅速且竞争激烈，其特点是技术进步及升级频繁，以促进医疗服务的数字化及智能化转型。在此背景下，若公司未能及时应用新兴技术以推出具有竞争力的产品，公司在行业的领先地位或将面临挑战。

用户平台不直接变现 项目制交付存可持续性风险

这万怡医学策略性地通过云原生、基于平台系统的方式营运MedEvent（在线社区平台）及MedEvidence（一套包括智能体AI循证助手在内的智能工具），以接触医师及其他医疗专业人员。

具体来说，通过MedEvent平台，用户可根据自身需要发布及参与医学会议、观看直播或视频形式的医学学术内容、开展学术内容的推广与学习等，实现工作流程协调及专业学术交流。而研究助手平台MedEvidence以一名智能体AI循证助手为中心，该助手可从结构化证据库中提取并检索相关内容，也可实现证据综合。

招股书显示，截至2024年12月31日，公司MedEvent平台注册用户约400万名，其中包括约390万名医疗专业人员。根据弗若斯特沙利文的资料，按截至同日注册用户及注册医疗专业人员总数计，万怡医学运营着中国最大的医师实时专业交流平台。

值得注意的是，对于MedEvent平台落地载体的“医会宝”APP，万怡医学并未在招股书中做出详细披露，而在安卓系统中，该APP的累计安装次数仅693万次。

与此同时，万怡医学并不直接通过该平台产生收益，而是通过B2B模式，向机构客户提供解决方案。

万怡医学的解决方案主要包括医学学术活动AI驱动全流程解决方案、医学学习及教育AI驱动数字解决方案。

其中，医学学术活动全流程解决方案聚焦线下活动落地，为组织者提供决策支持、内容生成、现场效率提升及可落地的反馈分析能力；为参会医师打造线上线下融合互动体验，配备AI活动助手与机器人搭档，强化其学术贡献者与受益者的双重身份。

而医学学习及教育数字解决方案则以公司MedAssistant系统开发及交付的互动式学习套件为特色，根据医师的专业、兴趣及发展目标量身定制学习路径，配备专属AI学习助手，为用户营造一个专注的学习环境。

近年来，万怡医学医学学术活动业务营收出现波动，由2023年的1.27亿元增长至2024年的1.51亿元，2025年前9月则同比下降0.28%至9461万元；而医学学习及教育业务营收则实现稳步增长，由2023年的1.12亿元增长至2024年的1.20亿元，并于2025年前9月同比增长15.78%至9604.7万元。

至此，万怡医学医学学习及教育业务营收占比由2023年的46.8%提升至2025年前9月的50.4%，实现对医学学术活动业务的反超。

值得一提的是，由于公司医学学术活动业务涉及大量的现实世界实施及较高比例的配套服务和外包成本，导致其毛利率远低于医学学习与教育数字解决方案。

具体来看，报告期内，公司医学学习及教育业务毛利率分别为48.8%、46.4%及54.8%，相比之下，医学学术活动业务毛利率则分别为28.3%、27.2%及29.5%，受业务结构及各板块毛利率变动影响，公司整体毛利率分别为37.9%、35.7%及42.3%。

与此同时，万怡医学两条业务主线均主要以项目制向客户交付解决方案，而这些项目属非经常性质，公司并没有与客户订立长期的固定采购协议，客户也没有必须向公司授予新项目的义务。

报告期内，万怡医学年/期内已完成项目与年/期末进行中项目的总和分别为1027项、1001项及661项，项目整体数量呈缩减趋势，面临项目数量持续减少的风险。

万怡医学在招股书中坦言，若公司无法持续维持类似数量的合约、获得新项目，或新签项目的合计合约总额无法持平或提升，公司的财务及经营状况可能会受到重大不利影响。

现金流状况改善之下 应收及管理层双项存忧

从现金流来看，2024年，万怡医学经营活动所得现金流净额由2023年的2488.4万元骤降至831.0万元，这主要归因于公司应收贸易账款的大幅增加；2025年前9月，随着应收贸易账款增速放缓，叠加公司经营状况持续向好，公司经营活动所得现金流净额回升至2742.0万元。

具体来看，万怡医学应收贸易账款净额持续攀升，由2023年的6359.9万元增加至2024年的9124.2万元，并于2025年前9月进一步提升至1.01亿元；同时，公司应收账款周转天数同步拉长，由2023年的106天小幅增加至2024年的111天，2025年前9月则大幅攀升至146天。

对此，万怡医学在招股书中解释，这主要源于公司解决方案所产生收益的整体增长，同时，客户端更严格的付款审批流程及结算前的额外先决条件，也影响了公司的应收贸易账款结余，从而延长了付款周期。

受此影响，公司现金及现金等价物由2023年的7474.7万元下降至2024年的3512.1万元，后于2025年9月末回升至5517.2万元。

与此同时，公司赴港IPO前夕，新任独立非执行董事高国垒的过往监管函记录，引发市场关注。

高国垒曾于2011年2月至2015年4月担任开能健康的董事会秘书，而在2016年6月，开能健康董事会收到深交所监管函，内容直指公司于2014年及2015年向两家被投资公司合共提供1600万元财务资助，未能遵守相关披露责任，高国垒被认为对此负主要责任。

对此，高国垒称自2015年4月辞任开能健康董事会秘书后，未参与相关事件，对监管函并不知情且未获相关方联络。同时，万怡医学董事认为，高国垒具备上市公司董事所需的经验、知识及技能，适合担任公司董事。

从行业格局来看，万怡医学虽占据医学AI赛道的先发优势，但领先地位根基薄弱。公司未来能否成功登陆资本市场，关键在于公司能否筑牢技术核心壁垒并优化商业运营模式，进而实现公司的长期可持续盈利。

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出品 | 创业最前线

作者 | 王亚静

编辑 | 蛋总

美编 | 倩倩

审核 | 颂文

每逢岁末年初，就到了上市公司集中“交卷”的时刻。

近日，珂玛科技披露2025年度业绩预告。其预计，2025年营收将继续保持增长，即将迈过10亿元大关，但归母净利润同比增幅在-8%至8%之间，存在下滑的可能。

珂玛科技是一家先进陶瓷材料零部件供应商，终端产品主要应用于半导体、新能源、显示面板、LED等领域。

站在半导体发展的风口上，珂玛科技在资本市场颇受欢迎，如今总市值超过500亿元，公司创始人刘先兵身家财富已经超过200亿元。

就在珂玛科技一路向前发展之时，股东却接连抛出减持计划。

2025年8月18日，员工战略配售资管计划所持股份解除限售，并上市流通。次日，员工战略配售资管计划就抛出减持计划，并很快减持套现超3亿元。

在完成首次减持1个月后（2026年1月9日），员工战略配售资管计划又一次披露了减持计划，若顶格减持，将直接清仓珂玛科技。而珂玛科技2024年8月披露资料显示，员工战略配售资管计划的第一大股东正是刘先兵。

那么，在股东减持背后，珂玛科技到底面临着什么？

1、背靠京东方、TCL，2025年利润或“变脸”

2009年，在美国加州硅谷工作多年的刘先兵回国，创立了珂玛科技的前身珂玛有限。

珂玛科技是一家半导体设备零部件供应商，主营业务为先进陶瓷材料零部件，以及泛半导体设备表面处理服务，已量产了氧化铝、氧化锆、氮化铝、碳化硅、氧化钇和氧化钛等6大类先进陶瓷材料。

目前，珂玛科技的先进陶瓷产品主要应用于晶圆制造前道工艺设备，目前已进入刻蚀、薄膜沉积、离子注入、光刻和氧化扩散等多种设备。

只是，国内的先进陶瓷起步较晚，日本的京瓷集团、日本碍子，美国的CoorsTek等国际巨头深耕数十年，已经在全球的先进陶瓷市场占据了领先地位。

与之相比，珂玛科技相去甚远。根据弗若斯特沙利文数据，以2021年收入计算，在中国大陆市场，珂玛科技的先进陶瓷市占率为0.23%，但细分到国产设备使用本土先进陶瓷这一领域时，其市占率为72%，在国产替代中有领先优势。

（图 / 珂玛科技公告）

不过，珂玛科技的业绩仍十分依赖北方华创、TCL华星光电、京东方等大客户。

2021年至2023年，公司前五大客户贡献了主营业务收入的63.75%、54.01%及48.07%。到了2024年，来自前五大客户的销售额为5.97亿元，占年度销售总额的69.65%，集中度骤增。

在这背后，公司拓展新客户的能力并不强。2023年至2025年前9月，公司来自新增客户的销售额一直在3000万元以下，占营收的比例已经从5.46%降至1.87%。

（图 / 珂玛科技公告）

其实，珂玛科技已经出现了“增收不增利”的问题。2025年第三季度，公司营收同比增长18.10%，归母净利润则同比下滑16.16%。

（图 / 珂玛科技财报）

珂玛科技预计，2025年将实现营收10.6亿元至10.8亿元，同比增长23.63%∽25.96%；归母净利润2.86亿元∽3.36亿元，同比增长-8%至8%。这也意味着，2025年仍有利润下滑的可能。

（图 / 珂玛科技公告）

对此，珂玛科技解释，一方面，受市场需求变化影响，陶瓷结构件营收占比提升，而陶瓷结构件毛利率低于模块化产品，导致整体毛利率下降。

另一方面，公司持续加大研发投入，并收购了苏州铠欣半导体科技有限公司（以下简称：苏州铠欣），将其研发资源与投入纳入公司体系，进一步推动整体研发费用的提升。

不过，珂玛科技没有提及的是，在收购之时，苏州铠欣就是一家亏损的企业，这是否造成对整体利润的拖累？对此，「创业最前线」试图向珂玛科技方面进行了解，但截至发稿仍未获回复。

2、耗资上亿收购亏损企业，又拟募资7.5亿

将时间倒回至半年前。

2025年7月，珂玛科技宣布，拟以现金收购苏州铠欣73%的股权，总对价1.02亿元。当时，苏州铠欣的评估价值为1.52亿元，增值率达到296.80%。

苏州铠欣成立于2022年，主营化学气相沉积（CVD）碳化硅涂层，以及CVD碳化硅块体陶瓷零部件，其产品线可与珂玛科技形成互补。

但从经营层面来看，苏州铠欣有着明显的“硬伤”。2024年及2025年前9月，苏州铠欣净利润分别亏损2188.31万元和1406.33万元。

（图 / 珂玛科技公告）

当前，半导体设备关键零部件国产替代需求持续升温，对珂玛科技而言，能否抓住这个窗口期，快速打开业务边界，将决定企业的未来走向。只是，扩张的前提，是需要雄厚的资金链支撑。

2024年8月，珂玛科技登陆深交所时，募资净额为5.13亿元，当年就已全部用完。可以说，此时高价收购亏损的苏州铠欣，对珂玛科技的资金链是个考验。

截至2025年9月末，公司货币资金为2.34亿元、交易性金融资产2002万元，流动资金合计约2.54亿元。对于需要重金投入研发、生产的珂玛科技来说，这些资金显然不够充裕。

「创业最前线」注意到，2025年前9月，公司新增短期借款5103万元、长期借款1.23亿元。而在2024年末时，公司没有任何短期、长期借款。

（图 / 珂玛科技财报）

此外，在披露收购计划一个月后（2025年8月），珂玛科技又提出，拟向不特定对象发行可转换公司债券，募集资金不超过7.5亿元。2026年2月6日，这一计划获得深交所审核通过。

按照募资计划，2.1亿元用于补充流动资金。补流之外，珂玛科技还拟将部分募集资金用于扩产。

（图 / 珂玛科技公告）

其中，一个项目是在苏州市虎丘区内，重点建设静电卡盘生产线，并扩建陶瓷加热器产能，项目投资总额为6.03亿元，拟使用募集资金4.88亿元。

据悉，陶瓷加热器和静电卡盘是半导体前道核心设备中的关键功能部件，广泛应用于刻蚀、沉积、热处理等高精密工艺环节。达产后，公司将新增生产陶瓷加热器600支/年、静电卡盘产品2500支/年。

此外，公司还计划在安徽省滁州市内，由安徽珂玛实施，租赁厂房购置生产设备扩建碳化硅陶瓷结构件产品全流程生产工厂，项目总投资额6542.42万元，使用募集资金5200万元。

（图 / 珂玛科技公告）

值得注意的是，在2025年10月，珂玛科技将安徽珂玛100%股权转让给苏州铠欣，导致安徽珂玛从“全资子公司”沦为“控股子公司”。然而，在安徽珂玛承担的扩产项目中，苏州铠欣少数股东由于自身资金情况等原因，并未计划同比例提供借款。

那么，公司为何此时将安徽珂玛股权全部转让给苏州铠欣？本就亏损的苏州铠欣是否具备足够的管理能力与资金协调能力，保障扩产项目顺利推进？公司资金链并不算充裕，为何还要承担全部出资？

对此，「创业最前线」试图向珂玛科技方面进行了解，但截至发稿仍未获回复。

在此募集计划披露之后，深交所很快下发了审核问询函，要求珂玛科技说明融资的合理性，也质疑公司扩产之后的产能消化能力。

从行业来看，半导体市场的前景毋庸置疑。WSTS数据显示，2026年的全球半导体市场规模预计将进一步上升8.5%至7607亿美元。

具体到珂玛科技来说，在手订单并不算厚实。截至2025年9月末，公司在手订单金额2.89亿元。其中，陶瓷加热器和静电卡盘在手订单金额合计为8241.93万元，碳化硅陶瓷结构件和超高纯碳化硅套件在手订单金额合计为2107.88万元。

（图 / 珂玛科技公告）

未来，珂玛科技能否把投入转化为稳定订单与持续现金流，在这场国产替代浪潮中又能占据多少市场，仍需要时间验证。

3、股价较高点下滑15%，刘先兵身家超200亿

刘先兵是湖北武汉人，曾就读于华中科技大学。不过，在创业之时，刘先兵没有选择老家湖北，而是定在苏州高新区，这里正在打造“芯片之城”，对相关产业的支持力度颇高。

IPO之前，珂玛科技曾进行过一轮融资，引入了近20家外部投资方。当时，参与投资的多个私募基金背后不乏江苏省内国资的身影，包括江苏省财政厅、南京市国资委、苏州市财政局、苏州市高新区管委会等。

除此之外，公司还有一位投资方是华业天成。据悉，华业天成是由孙业林和杨华君联合创办，而孙业林、杨华君同样毕业于华中科技大学，与刘先兵是校友。

在IPO上市配售时，公司客户拓荆科技、京东方、中微公司，以及公司高级管理人员与核心员工参与的中信证券资管珂玛材料员工参与创业板战略配售集合资产管理计划（以下简称：员工战略配售资管计划），都参与了战略配售，从而进入股东行列。

（图 / 珂玛科技公告）

珂玛科技上市之后，珂玛科技、刘先兵的“朋友圈”共享这轮资本盛宴。Wind数据显示，2026年1月16日，珂玛科技股价最高涨至146.66元/股，较发行价8元/股大涨17倍。

在珂玛科技股价涨到巅峰的前夕，公司股东就抛出了减持计划。2026年1月9日，珂玛科技披露，员工战略配售资管计划拟减持不超过153.83万股股份，如果顶格减持，员工战略配售资管计划将直接清仓。

（图 / 珂玛科技公告）

这已经不是员工战略配售资管计划第一次减持，早在解除限售的第二天（2025年8月19日），员工战略配售资管计划就曾披露减持计划，并很快减持了584.29万股，套现3.23亿元。

（图 / 珂玛科技公告）

值得注意的是，员工战略配售资管计划的第一大股东就是刘先兵。珂玛科技2024年8月披露资料显示，刘先兵持有员工战略配售资管计划34.56%股权。

（图 / 珂玛科技公告）

而刘先兵的获利不止于此。2024年上市当年，珂玛科技两次分红，累计分红8720万元。即便仅按照刘先兵的直接持股比例44.19%计算，他仍能分走超3800万元的“大礼包”。

（图 / 珂玛科技公告）

不过，从资本市场的表现来看，珂玛科技的股价没有站稳高位，很快调头向下。截至2026年2月6日，其股价报收124.61元/股，较1月16日的高点146.66元/股下跌了15%。

即便如此，仅按照1.93亿股的直接持股数量计算，刘先兵当前持有股份的价值仍高达240亿元，成为站在珂玛科技肩膀上的百亿富豪。

回头来看，珂玛科技踩中了半导体设备零部件国产替代的关键赛道，也在产业链中占据了一席之地。未来若想保持资本热度，刘先兵还需拿出更硬核的产品与更亮眼的业绩答卷，回应市场期待。

*注：文中题图来自珂玛科技官方微信公众号。

河南商人秦英林，如愿打造了国内生猪养殖行业首家“A+H”双平台上市公司。

2月6日上午，牧原股份（02714.HK）在港交所正式挂牌上市。按照此前披露的配发结果，该公司全球发售2.74亿股，其中香港公开发售占10%，国际发售占90%，基础募资净额约104.6亿港元。

最终，牧原股份本次香港公开发售获5.88倍认购，国际发售获8.62倍认购，相较于此前热门消费股鸣鸣很忙（01768.HK）公开发售超千倍的认购热度虽显平淡，但结合其庞大的基石投资者阵容及百亿级发行规模，这一表现仍属稳健。

▲资料来源：牧原集团官微

据了解，牧原股份按预计发行价格的上限定价，确定为每股39港元，这一价格较2月5日A股收盘价打了75折。正因如此，包括正大集团、富达基金、平安人寿、大家人寿、美的等十余家机构纷纷组成了基石投资者阵容，以发行价计算，总认购金额约53.32亿港元，占总发行规模的50%。

▲牧原H股挂牌小幅上涨

在较大幅度折价的情况下，牧原股份也降低了破发风险，利弗莫尔证券暗盘上涨5.13%，每股报价41港元。挂牌当天，该公司开盘价每股39港元，随后破发但迅速回升，截至2月6日收盘，牧原股份涨3.95%，报每股40.54港元，总市值2325.67亿港元。

基石阵容亮眼，河南首富财富进一步巩固

据《星岛》了解，此次赴港IPO，牧原股份成功引入了正大集团、丰益、中化香港、香港豫农国际、富达基金、RBC、高毅、平安人寿保险、大家人寿、美的发展控股BVI、UBS AM等多家知名机构作为基石投资者，认购金额占发行规模50%。按基石投资者占比计算，牧原股份已超过此前登陆港股的东鹏饮料（49.2%）、赛力斯（45.0%）及三一重工（38.5%）。

其中，作为基石投资领投人，来自泰国的正大集团透过正大食品有限公司认购接近4000万股，投资金额约2亿美元，折合约15.6亿港元。早在2025年8月28日，牧原集团就曾与正大在泰国曼谷签订战略合作协议，而如今入股牧原股份，也被视作双方合作迈出重要一步。

其他基石投资者之中，丰益认购1400万股，出资5.46亿港元；中化香港认购1300万股，出资5.07亿港元；高毅通过两个实体累计认购1199.76万股，出资4.68亿港元；平安人寿、大家人寿、美的则分别认购600万股，各自出资2.34亿港元。其中，美的系相关主体此前主要参与了包括英华特（301272.SZ）、豪鹏科技（001283.SZ）、瑞德智能（301135.SZ）等A股企业的Pre-IPO，鲜有披露投资H股IPO的情况。

伴随着牧原股份H股上市，其创始人的财富也进一步增厚。数据显示，H股上市后，秦英林、钱瑛夫妇及一致行动人累计持股约达29.99亿股，股权比例52.29%；按每股40.54港元计，大股东所持股份市值超过1215亿港元。

▲牧原控股股东情况

值得注意的是，秦英林夫妇在河南的“首富”地位，曾于2025年6月被泡泡玛特创始人王宁挑战。彼时根据福布斯实时富豪榜数据，王宁的财富达到203亿美元，一举超过了秦英林。

而2月初胡润研究院发布的《2025胡润百富榜》显示，以2025年9月1日为财富计算日，秦英林夫妇以1870亿元财富值位列全国第16位，财富规模较上年激增39%，创下历史新高，并与王宁拉开50亿元的财富差距，重新成为河南“首富”。

河南民企“一哥”被超越，挑战不少

在大股东财富登顶河南之外，牧原股份的河南民企“一哥”身份却难以保住。

《2025胡润中国500强》显示，以2025年11月14日收盘计，河南共有7家企业进入榜单，合计市值达到9670亿元，企业数量与去年持平。其中，洛阳钼业（603993.SH、03993.HK）首次跻身全国前30，成为河南上榜企业领头羊；牧原排名则下降7个身位，排名38，市值约人民币2720亿元。

实际上，2025年牧原股份的股价表现已优于行业水平，全年涨幅超过30%，主要受益于生猪出栏量增长和成本控制能力提升。其中，去年9月15日该公司股价一度触及每股58.65元，创近三年新高。

▲牧原A股近一年走势

但由于生猪养殖板块整体处于周期底部估值区间，牧原股份的绝对估值也较2020年周期高点时有大幅下降。数据显示，2025年底至2026年初，牧原的PE（TTM）约在11.5-12.5倍之间，而五年前其估值曾飙升至数百倍。

对于牧原股份而言，失去河南民企“一哥”只是表象，其背后面临的多重压力更值得关注。

首先便是行业周期的持续压力。数据显示，牧原股份是全球领先的生猪养殖企业，2025年累计销售商品猪7798.1万头，同比增长8.91%。但生猪价格仍处于低迷区间，去年公司商品猪销售均价约13.5元/公斤，同比下降约17.3%，导致公司预计全年归母净利润151亿—161亿元，同比下降14.93%—20.21%。

其次是行业竞争的加剧。随着生猪养殖行业集中度不断提升，温氏股份、天邦食品等同行也在加速产能扩张，其中温氏股份2025年三季报显示，公司营业总收入758.17亿元，归母净利润52.56亿元，虽与牧原股份仍有差距，但差距正逐步缩小，同时温氏股份的“养殖+屠宰”一体化布局，也对牧原形成了一定的竞争压力。

除此之外，牧原自身财务压力也较为明显。截至2025年9月底，牧原股份资产负债率为55.50%，虽较2024年底下降3.18个百分点，期内负债总额较年初减少约98亿元，但仍显著高于食品加工与肉类行业38.6%的平均负债率。

短期偿债压力同样不容忽视。截至2025年9月底，牧原短期借款及一年内到期的非流动负债为482.65亿元，期末公司货币资金余额为190.35亿元，覆盖短期刚性债务的比例约39%。此次H股上市募资逾百亿，将有效补充流动资金，优化资本结构，降低短期财务风险。

按照计划，牧原募集资金净额约60%将用于挖掘海外机遇扩大商业版图。募集资金净额约30%将用于在未来三年通过研发投入推动全产业链技术创新，以巩固公司在育种、智能养殖、营养管理及生物安全方面的竞争力。募集资金净额约10%将用作营运资金及一般企业用途。