出品 | 子弹财经

作者 | 张珏

编辑 | 蛋总

美编 | 倩倩

审核 | 颂文

过去几年，中国医药行业最受关注的主角往往是创新药公司：研发投入、临床数据、海外授权和商业化放量构成了资本市场熟悉的叙事。

但在创新之外，另一类交易也在悄悄增多：大药企持续剥离成熟产品，专业投资机构则接手这些资产，并试图通过新的运营方式重新创造价值。

神基制药就是在这样的背景下诞生，2024年，康桥资本与穆巴达拉接手优时比中国成熟神经及过敏业务，并将相关产品、生产基地及商业化体系重组装入神基制药。

经过一年的整合与运营，神基制药迅速完成从资产组合到独立药企的转变。

2026年6月，神基制药向港交所递交上市申请。而在神基制药背后，资本、药企与产品之间的关系，正在发生新的变化。

1、从“弃子”到递表港股

神基制药的历史最早可以追溯至1997年。当年，跨国药企优时比德国子公司与珠海本地企业共同设立优时比珠海，正式开启其神经学和过敏症产品在中国市场的商业化布局。

此后多年间，优时比陆续将开浦兰、维派特、优普洛、仙特明、优泽等产品引入中国市场，并建立起覆盖生产、销售和市场推广的完整体系。

2024年8月，优时比中国宣布将这五款成熟神经和过敏产品，以及位于珠海的生产基地整体出售给由康桥资本和穆巴达拉投资公司组成的买方财团，交易总金额达到6.8亿美元，按彼时的汇率约合49亿元人民币。

（图 / 摄图网，基于VRF协议）

交易于当年第四季度完成。随后，新成立的神基制药承接相关资产，并成为这些产品在中国市场的新主人。

数据显示，上述五款产品2023年在中国市场合计销售额达到1.31亿欧元，而优时比中国当年总销售额约为1.43亿欧元。这意味着，优时比出售了绝大部分其在中国市场的业务。

从产品生命周期角度看，这些产品共同特征十分明显：均拥有较高市场认知度和临床使用基础，但增长阶段已经结束，未来更多承担现金流而非增长引擎的角色。

例如其中核心的资产开浦兰（左乙拉西坦），作为全球知名抗癫痫药物，开浦兰曾长期是优时比神经系统业务的重要支柱。在专利保护期内，该产品一度占据中国抗癫痫药市场的重要份额。

2020年，第三批国家药品集采启动，开浦兰被纳入集采范围。为了保住市场份额，优时比最终以约75%的降幅中标开浦兰注射用浓溶液。然而即便如此，原研药仍然难以阻挡国产仿制药的攻势。

随后出现的质量事件进一步削弱了产品竞争力。2022年8月，由于部分批次产品标示有效期与注册备案信息不一致，国家药监局暂停了相关产品的进口、销售和使用。

直到2024年8月，也就是优时比宣布出售中国业务的同一时期，开浦兰相关产品才恢复进口销售资格。

但两年时间足以改变市场格局。期间，大量国产企业完成市场覆盖，医院采购体系也已重新建立。对于优时比而言，即便恢复销售资格，重新夺回市场份额的难度也显著提高。

除此之外，维派特的主要成分拉考沙胺已进入国家集采目录；仙特明和优泽对应的盐酸西替利嗪和盐酸左西替利嗪也先后被纳入集采。

面对价格大幅下探的竞争环境，优时比均未能成功中标，产品终端价格持续承压。

优时比出售这些中国成熟资产，是为了能把更多资源投入免疫学、神经学以及罕见病领域的全球后期创新管线。

（图 / 摄图网，基于VRF协议）

而对于康桥资本和穆巴达拉而言，逻辑恰好相反。在创新药投资中，具备稳定现金流的成熟产品资产正重新受到资本关注。

这类产品虽然难以维持高增长，但通常拥有较成熟的市场基础、较高的利润率以及相对可预测的收入结构。神基制药正是在这一背景下诞生。

神基制药招股书披露，原优时比珠海主体2025年收入11.5亿元、净利润1.54亿元；合并报表层面，2025年神基制药整体营收13.19亿元，净利润1.53亿元，经调整净利润1.7亿元。

在完成资产重组后的首个完整经营年度实现整体盈利后，公司随即于2026年正式启动港股上市计划。

2、资本运作下的非典型创新药公司

客观来看，神基制药并不是一家典型由科学家或创始团队主导的创新药公司。

招股书披露，截至申请上市时，康桥资本和穆巴达拉分别持有神基制药47.62%股权。换言之，它是一个由资本搭建、以成熟资产运营为目的的医药平台。

因此，对于神基制药而言，关键的并非研发能力，而是产品生命周期管理能力和商业化能力。在完成收购后，康桥资本请来了长期负责大型药企商业化与战略业务的陈鹏亘担任CEO。

陈鹏亘此前长期在大型药企负责商业化和战略业务，在阿斯利康曾负责呼吸、炎症及自身免疫业务，后来又执掌消化与呼吸雾化事业部；在中国生物制药任首席战略官期间，主导并参与了集团的管线梳理与核心研发平台战略布局，推动了包括呼吸制剂和透皮贴剂在内的高壁垒复杂制剂平台发展。

相比早期研发，他更熟悉的是大药企如何围绕成熟产品做剂型升级、渠道扩张和生命周期管理。

这种经验很快被复用到神基制药最核心的资产开浦兰上。从历史数据来看，开浦兰的销售额长期占同期药品销售收入比例七成以上，承担着主要现金流功能。

作为开浦兰生命周期管理计划的一部分，神基制药于2025年5月从安必生收购开浦兰缓释颗粒上市许可，并将生产和供应继续委托给安必生完成。

与传统左乙拉西坦每日两次给药不同，开浦兰缓释颗粒采用缓释递送技术，可在24小时内逐步释放药物，将用药频率简化为每日一次。

长期以来，患者漏服药物一直是导致癫痫发作控制不佳的重要原因之一。每日一次给药不仅能够降低患者服药负担，提高长期依从性，还有助于维持更加稳定的血药浓度，从而减少药物浓度波动带来的潜在副作用。

在销售端，2023年到2025年神基制药的合作分销商从52家增长到81家。一番努力下，神基制药2025年公司药品销售收入达到13.19亿元，其中核心产品开浦兰贡献收入9.49亿元，相比原优时比珠海2023年开浦兰7.7亿元的销售额增长23%。

（图 / 招股书）

招股书显示，神基制药还在评估其用于胶质母细胞瘤治疗的开发潜力，并计划通过研究者发起的临床试验探索新的适应症，相关研究预计于2026年底前启动。

（图 / 招股书）

除了挖掘存量产品价值，神基制药也开始尝试引入新的商业化产品。

2026年4月，公司与梯瓦达成战略合作，获得偏头痛预防药物AJOVY（夫瑞奈珠单抗注射液）在中国大陆地区的独家商业化权益。

两个月后，夫瑞奈珠单抗正式获得国家药监局批准上市，成为国内第四款获批上市的CGRP靶点偏头痛创新药。

去年10月，神基制药与博志研新达成独家产品转让协议，获得改良型新药布瑞哌唑口溶膜在中国大陆地区的上市许可、核心专利及专有技术，同时获得其在大中华区的研发、生产和商业化权益。今年6月30日，该药正式获得批准上市。

布瑞哌唑原研药最早用于精神分裂症和抑郁症辅助治疗，2023年进一步获批用于阿尔茨海默症相关激越治疗。

从开浦兰到夫瑞奈珠单抗、布瑞哌唑口溶膜，神基制药选择的并非最具创新性的新药资产，且它们大多面临竞品众多的问题，但患者覆盖率、疾病认知和规范化治疗水平仍有提升空间。

对于康桥资本而言，相比承担创新研发的不确定性，释放这类资产的价值或许才是神基制药真正的投资逻辑。

3、IPO只是中转站

神基制药这样的剧本，康桥资本此前已经多次“演练”。

较早的案例是医疗器械公司安瑞医疗。2016年底，康桥资本以约2500万美元完成对安瑞医疗的重组并取得控制权，随后又推动其并购常州三联星海，引入新的管理团队，并对销售体系和生产效率进行调整。

根据公开资料，在康桥控股期间，安瑞医疗收入增长约7倍，净利润增长超过26倍。

安瑞医疗在2025年被全球医疗器械巨头波士顿科学收购，按照市场测算，本次交易落地后康桥资本可获得约3亿美元量级的投资回报。

（图 / 摄图网，基于VRF协议）

2017年，康桥资本孵化了CDMO平台苏桥生物。公司仅用了三年时间便完成规模化建设，并获得数亿元订单。

之后康桥资本判断CDMO行业即将进入激烈竞争阶段，在2021年迅速将公司出售给药明生物，出售回款对应股权价值超14亿，而康桥资本此前累计投入约4.5亿元，也就是说实现了超过三倍回报。

2022年的海森生物项目则与神基制药更为相似。当年，康桥资本收购武田制药在中国的部分成熟产品资产，包括高血压和糖尿病药物业务，并以此搭建海森生物平台。

此后，公司继续引入罗氏芬、思他宁等产品，同时调整管理团队、优化销售体系，并推动本土化生产降低成本。

海森生物仅用两年左右时间便基本收回投资成本。其核心资产后被转移至云顶新耀体系之内，成为康桥资本资源重新配置的一部分。

目前，康桥资本最著名、也最成功的创新药平台，也正是云顶新耀。云顶新耀早年通过引进授权模式获得耐赋康等核心产品，并逐步建立商业化体系。随着耐赋康成为国内IgA肾病领域最受关注的创新药之一，云顶新耀估值快速提升。

2025年，康桥资本通过两次大宗交易减持云顶新耀股份，累计套现金额超过20亿港元，已收回了投资本金。

目前康桥资本仍然是云顶新耀大股东，持股约24%，随着云顶新耀更多业绩兑现，康桥资本手中股份仍有望持续增值。

最能体现康桥资本重组运作能力的，当属由其孵化、也颇具争议的天境生物。

2024年2月，原美股上市主体天境生物（I-Mab）完成中美资产拆分，将全部中国区研发、生产、商业化资产剥离至杭州实体天境生物（TJ Bio）；美股上市主体留存超1.8亿美元现金与海外肿瘤免疫管线，转型为轻资产海外上市平台。

拆分后I-Mab股价长期低于1美元，收到纳斯达克退市预警。核心股东康桥资本随即联合云顶新耀、高瓴设立基金，向美股主体发起私有化收购要约，同期推动向上市主体注入眼科等新增管线资产，并向原有股东定向配售股份。

随着市场预期改善，公司股价重新回升至6美元以上，随后康桥资本通过大宗交易减持兑现部分收益，2025年8月云顶新耀增资成为I-Mab第一大股东，康桥资本持续担任董事会核心主导方。

2025年10月，该美股上市主体正式更名为新桥生物（NovaBridge Biosciences），并向港交所递交上市招股书。

（图 / 摄图网，基于VRF协议）

回头再看神基制药，会发现其具备了上述康桥资本操盘案例的重点要素，包括但不限于：已有资产重组、职业经理人团队、商业化运营提升、新的融资平台等。

因此，对于康桥资本而言，神基制药此次赴港上市是其资本运作流程中的普通一环，以及一场阶段性成果展示，而非最终目的地。

问题在于，这种模式与普通投资者熟悉的创新药投资逻辑并不相同。投资者面对的实际上并非一家按照既定战略发展的药企，而是一家深度嵌入资本运作体系的平台公司，公司未来价值并不完全来自现有产品本身。

神基制药若能成功上市，其股价表现不仅取决于产品销售情况，更取决于康桥资本下一步准备如何使用这张牌，对于普通投资者来说，这恰恰也是此类项目最难了解与判断的信息。

*文中题图来自：摄图网，基于VRF协议。

出品 | 创业最前线

作者 | 胡芳洁

编辑 | 孟祥娜

美编 | 倩倩

审核 | 颂文

近年来，中国自身免疫性疾病治疗药物市场正迎来高速扩容，规模由2019年162亿元攀升至2024年328亿元，机构预测2026年市场总量有望突破540亿元。

这片蓝海之中，以JAK抑制剂为代表的口服小分子靶向药物，凭借口服给药替代注射生物制剂的独特优势，持续改写国内自免疾病临床治疗格局。

赛道热度之下，临床阶段生物药企也迫切需要借助上市融资，来推进研发和管线商业化。近日，专注自身免疫及炎症疾病小分子抑制剂研发的凌科药业二度递表港交所。

然而，在恒瑞医药等国内巨头已率先实现JAK抑制剂商业化的竞争格局下，后来者凌科药业究竟手握哪些差异化筹码，又面临着怎样的现实短板？其管线布局能否在巨头环伺下撕开一道口子，抢占一席之地？

1、海归博士组团创业，无偿转让股权引监管问询

2017年，国内创新药改革迎来发展浪潮，大批具备跨国药企研发背景的华人科学家回国创业，曾任强生亚太核心研发高管、拥有二十余年新药研发经验的万昭奎正是其中一员。

彼时行业存在明显供需缺口，全球自身免疫疾病已进入精准靶向治疗阶段，但国内患者只能依赖副作用突出的传统药物，国产高安全、高品质JAK靶向药物市场近乎空白。

看准行业机遇，万昭奎2017年联合三位资深行业合伙人，在杭州创立凌科药业。

（图 / 凌科药业官网）

其团队成员各有所长，前默克首席科学家汪俊、辉瑞药物副研究员Michael Vazquez、产业资本运营专家陈龑共同组成联合创始人班子，覆盖药物研发、技术攻坚、资本运营全链条。

四人背景差异鲜明，万昭奎、汪俊、Michael Vazquez均为美籍博士，具备海外博士后研究履历；唯一中国籍创始人陈龑毕业于中国药科大学。

依托完整的研发管线，凌科药业完成多轮融资，累计募资3.6亿元，君联惠康、健妙、礼安凌杭、苏州礼润等机构均参与投资。伴随外部机构进场，创始团队也通过股权转让实现部分股权变现。

据「创业最前线」不完全统计，多笔市场化股权交易完成后，万昭奎累计获转让款3175万元，汪俊获得转让收益520万元，员工持股平台菱欣合伙企业出让股权合计回款305万元。

公司早期搭建内部股权架构时，曾开展多笔零对价无偿股权转让。

2018年6月，汪俊分别从万昭奎、境外持股平台Lynk Investment受让对应注册资本17.7万元、14.6万元股权，菱欣合伙企业同步无偿受让万昭奎所持215.5万元注册资本股权，全部交易无需受让方支付转让价款。其中，Lynk Investment由万昭奎、汪俊、Michael Vazquez分别持股26.14%、18.26%、55.6%。

后续，菱欣合伙企业又在2020年12月、2021年7月分两次参与公司增资，合计认购新增注册资本257.02万元，招股书并未披露价格；同期，外部机构健妙入股价格已达40元/股。

一方面是内部无偿受让，另一方面却是高达40元/股的入股价格，内外交易定价形成显著落差。巨大价差引发监管重点关注。

在凌科药业首次递交境外上市申请后，证监会于今年1月19日下发境外上市备案问询函，将历次股权变动定价逻辑、零对价股权转让的商业公允性列为核心核查要点，要求企业完整披露全套佐证材料，对相关交易合理性作出充分解释。

（图 / 证监会境外发行上市备案补充材料要求）

完成股权沿革合规梳理与整改后，凌科药业于2026年6月向港交所二次递交招股书重启上市进程，高度分散的股权结构也成为市场讨论焦点。

经过多轮机构融资，四位创始人合计仅掌握公司34.42%投票权，机构股东总持股比例过半，招股书亦未披露创始人之间存在一致行动协议。

针对这一股权特征，监管同步提出专项问询，要求公司充分论证无控股股东的认定依据，完成全部股东穿透核查，梳理存在关联、一致行动关系股东的实际控制人与合并持股比例，并明确股东人数的计算规则及法律依据。

2、对外授权成主要收入来源，市场化前景待验证

在监管机构关注股权沿革与治理合规之外，资本市场对凌科药业IPO价值的核心研判，更多聚焦于其自主研发管线的技术含金量、未满足临床需求的覆盖能力以及行业竞争格局中的差异化定位。

凌科药业当前虽尚未实现产品商业化，但其临床管线已形成清晰的双轮驱动战略——以口服选择性JAK1抑制剂LNK01001主攻全身性自身免疫疾病（如类风湿关节炎、强直性脊柱炎），以外用软性泛JAK抑制剂LNK01004深耕皮肤局部炎症领域（如特应性皮炎），两者协同覆盖骨关节与皮肤两大核心自免场景。

在此基础上，公司还以TYK2抑制剂LNK01006前瞻性切入中枢神经系统疾病赛道，布局帕金森病、阿尔茨海默病等神经退行性疾病，意在打造另一重点研发领域。

行业层面，国内同赛道企业高光制药，与凌科药业的管线布局具备较高相似度，二者均同步深耕外周自身免疫炎症与中枢神经退行性疾病两大核心领域，规避传统JAK药物的同质化竞争，是国内少数同时布局“自免炎症+中枢神经疾病”的创新药企。

不过，与凌科药业的单靶点策略不同，高光制药以双靶点为核心，TLL-018（TYK2/JAK1）主攻慢性自发性荨麻疹和类风湿关节炎等适应症，TLL-041（脑渗透性TYK2/JAK1）则专门用于神经退行性疾病的治疗。

从财务情况来看，凌科药业的核心产品均处于临床试验阶段，尚未实现药品商业化落地，缺乏稳定、可持续的经营性营收。

2024年及2025年，公司尚未产生主营业务收入，两年累计亏损5亿元。在此背景下，管线对外授权合作成为公司维持研发、运营开支的主要资金补充渠道之一。

（图 / 公司招股书）

2026年第一季度，公司获得了一笔3864.3万元管线对外授权合作首付款。

早在2025年12月，凌科药业与Bleecker Bio达成合作协议，根据合作协议，凌科药业将LNK01006除中国内地、中国香港、中国澳门及中国台湾地区之外的全球开发、生产与商业化权益，独家授予Bleecker Bio。

作为交易对价，Bleecker Bio将向凌科药业支付500万美元预付款，同时出具对应10%持股比例的股份认购权证，让凌科药业直接持有Bleecker Bio一成股权；凌科药业还拥有在达成特定临床开发、监管审批及商业化里程碑时收取额外款项的权利，里程碑付款总额最高可达6.05亿美元（折合人民币约40亿元以上）。

（图 / 公司招股书）

对外授权合作的模式在行业层面有迹可循。

2023年3月，高光制药与全球神经科学企业Biohaven达成TLL-041海外独家授权合作，授予对方大中华区外全部中枢神经系统（CNS）适应症研发、生产、商业化权益。其交易对价包含1000万美元预付款、721136股Biohaven股票、最高9.5亿美元里程碑付款及分级销售特许权。

对比来看，高光制药的授权交易在金额上比凌科药业更为优厚——预付款高出500万美元，里程碑上限高出3亿美元。

若将视线拉回行业常识，中枢神经系统靶向药物的开发历来以高失败率著称。首付款与里程碑数字固然吸睛，却无法绕过临床试验这道硬门槛。

无论凌科药业LNK01006的别构型TYK2设计，还是高光制药TLL-041的双靶点思路，目前均处于临床研发阶段，靶点选择性优势能否转化为临床获益，安全性能否支撑长期给药，都有待后续II期及更大样本试验给出答案。

3、头部竞品已上市卡位，后发管线突围难度陡增

除中枢神经系统靶向药物这张王牌外，凌科药业的核心自免药物管线亦蓄势待发，但同样面临激烈的市场竞争。

自身免疫性疾病（如类风湿关节炎、强直性脊柱炎、特应性皮炎等）患者基数庞大、用药周期长，是全球仅次于肿瘤的第二大药物市场。

大量自身免疫病的发病机制均依赖JAK介导的异常免疫信号传导，因此靶向阻断JAK通路的JAK抑制剂能够从源头抑制过度活化的免疫炎症，成为这类疾病核心治疗药物。

早期上市的第一代泛JAK抑制剂（如芦可替尼、托法替布、巴瑞替尼）选择性较低，通过广谱抑制实现疗效，在多个适应症上取得商业成功——2022年芦可替尼全球销售额达39.7亿美元，托法替布17.96亿美元，巴瑞替尼8.3亿美元。

（图 / 摄图网，基于VRF协议）

但第一代药物因靶点覆盖过宽，临床应用中常伴随感染、血栓、血脂异常及恶性肿瘤等风险，部分品种带有FDA黑框警告，安全性问题在一定程度上限制了其长期使用和用药人群的拓展。

第二代JAK抑制剂则通过高选择性抑制特定亚型（如JAK1、JAK3、TYK2），在保留疗效的同时显著减少了脱靶相关副作用，安全性更优，成为临床更青睐的选择。代表药物乌帕替尼上市三年即突破25亿美元销售额，增速超越前代，验证了精准靶向的市场价值。

国内现已有多款二代高选择性JAK抑制剂落地，赛道竞争格局清晰。

除进口产品外，恒瑞医药硫酸艾玛昔替尼片2025年获批，一举拿下活动性强直性脊柱炎、类风湿关节炎、中重度特应性皮炎、重度斑秃四大适应症，填补国产JAK抑制剂斑秃治疗空白，依托成本与医保优势加速拓展市场。

眼下国内JAK抑制剂赛道竞争日趋激烈，各家药企突围思路明确：或是区分靶点形成差异化赛道，或是挖掘斑秃、白癜风等空白适应症，亦或是依托安全性优化、价格优势争夺患者资源。

未来，拥有独家适应症、机制安全优势的高选择性二代JAK抑制剂，或将持续占据市场核心地位。

凌科药业布局了两款差异化产品：LNK01001为口服高选择性JAK1抑制剂，也就是第二代JAK抑制剂，覆盖类风湿关节炎、强直性脊柱炎、特应性皮炎及白癜风；LNK01004为外用软性泛JAK抑制剂，针对轻中度特应性皮炎。

进度上，LNK01001已于2026年1月完成类风湿关节炎III期临床，针对特应性皮炎适应症已提交上市申请，预计2026年下半年及2027年下半年分别申报类风湿关节炎和强直性脊柱炎适应症。

另一管线LNK01004于2025年7月完成II期临床试验，计划2027年上半年启动III期。

然而，从部分适应症来看，国内二代JAK1抑制剂赛道已趋于拥挤。

以类风湿关节炎适应症为例，国内已有15项靶向药物获批（7项小分子+8项生物制剂），另有11项JAK抑制剂处于I期、2项处于II期，高光制药、凌科药业、无锡福欣的产品处于III期，后发者面临激烈存量竞争。

凌科药业迄今无上市产品，商业化团队空白，缺乏销售、医学事务和市场准入经验，相较艾伯维、辉瑞的全球化体系及恒瑞药业的本土化网络，短板明显。

为弥补短板，凌科药业于2024年1月与先声药业达成战略合作：先声提供LNK01001强直性脊柱炎和类风湿关节炎适应症III期临床的CRO服务（含注册申报、临床管理），凌科药业按十个里程碑支付合计1.3653亿元服务费（已付9790万元），并约定2027年底前取得强直适应症上市批件，达标奖励最高750万元，逾期则赔付同等金额。

（图 / 摄图网，基于VRF协议）

商业化方面，凌科药业负责生产供货，先声药业预付1.33亿元获得上述两大适应症国内独家销售权，负责推广并按市占率收取分级服务费等。

这一合作虽缓解了商业化压力，但凌科药业仍需面对产品上市后与先发产品的激烈竞争，其能否在差异化适应症或临床数据上形成突破，将决定后市表现。

总体来看，凌科药业的差异化管线描绘了美好蓝图，但在巨头先发优势、商业化短板与股权隐忧的多重夹击下，突围之路并非坦途。临床数据与执行效率能否兑现，才是决定其能否在蓝海中立足的真正胜负手。

*注：文中题图来自摄图网，基于VRF协议。

最近几年，只要说起新能源汽车相信所有人都会非常熟悉，作为近些年的市场热点，大量的资本和流量都涌入了新能源汽车赛道，整个市场红火异常，但是就在最近多家车企高管集体预警，让人想问新能源车真的会大跌吗？

一、多家车企高管集体预警

据红星新闻的报道，“全年的国内的零售量，我们认为和去年同比，要做好整个行业跌15%到20%的心理准备。”

前不久，在重庆汽车论坛上，蔚来创始人、董事长李斌抛出这样的论断。李斌认为，中国汽车产业从今年开始进入了决赛最残酷的阶段。今年1-5月份，今年国内的零售市场同比下降了19.5%。“在一季度的时候，大家还是认为会有一些去年的政策原因有些提前释放的不利影响，但进入4、5月份以后，其实行业应该不会再有人有这样的幻想了。”

值得注意的是，这场论坛上，多家车企高层均发出预警。猛士汽车CEO（首席执行官）万良渝表示：“价格战正在消耗消费者的信任，不能饮鸩止渴，而是要价值创造。二十年前汽车行业‘做了就能挣钱’的黄金时代一去不返，如今‘能盈利就是万幸’。”

关于芯片价格上涨，赛力斯张兴海给出了一组数字对比：“存储芯片从20元/单位涨到接近100元/单位，近5倍的涨幅；再加上碳酸锂价格暴涨，仅问界品牌平均一辆车成本就增加了1.5万至2万元。压力还是很大的。”

二、新能源车真的会大跌吗？

近期，多家新能源车企的高管集体发声预警，引发了市场对于新能源汽车价格是否会大幅下跌的广泛担忧。面对这种焦虑情绪，我们到底该怎么看？

首先，当前市场并不是绝对产能过剩而是结构性矛盾凸显。当前仔细研究整个新能源汽车市场，你就会发现一个很反直觉的结论：新能源汽车并不是真的已经绝对产能过剩了，而是出现了非常典型的结构性错配特征，市场的同质化竞争加剧，整个市场在加速内卷。大家都在喊产能过剩，但仔细想想，那些真正在技术上有所突破、在体验上能打动的车型，提车不是依然要等吗？说白了，现在市场上堆积的，是大量缺乏差异化、互相抄袭配置的平庸产品。

大家都在同一个价格带里，用着几乎一样的供应链方案，拼了命地往里挤。这种错配，其实是无效供给过多和有效供给不足并存的畸形状态。大家都在做容易做的事，堆屏幕、拼沙发，而在底层架构和真正的核心体验上却鲜有建树，这种低维度的同质化竞争，不可避免地导致了惨烈的内卷。当产品没特色，价格就成了唯一的武器，这种局面怎么可能不让高管们忧心忡忡？

其次，产业周期的成熟阶段也是不可否认的必然。任何一个成熟的产业，都会经历从增量开拓到存量竞争的迭代过程，新能源汽车行业也不例外。过去数年，行业处于政策扶持、市场普及的增量红利期，市场空白充足，消费者需求快速释放，哪怕车企产品力一般、运营能力薄弱，也能依托行业整体增长拿到市场份额。那个阶段，行业核心逻辑是“做大增量”，大家比拼的是产能扩张速度、市场铺设速度，竞争容错率极高，几乎所有入局者都能分到行业红利。

但如今，新能源汽车市场渗透率已经达到较高水平，新增用户增速持续放缓，市场增量基本见顶，行业核心逻辑彻底转向“瓜分存量”。这种生命周期的切换，带来的最直观变化就是，行业不再包容弱势玩家，过去依靠行业红利生存的粗放式发展模式彻底失效。在存量博弈格局下，市场需求趋于稳定，消费者购车决策更加理性，不再单纯追求新能源牌照、购车补贴等基础红利，而是更看重技术、品质、智能体验、品牌口碑等核心价值。

这就导致行业竞争从简单的规模竞争、价格竞争，升级为全方位的综合实力竞争，中小车企的生存空间被持续挤压，行业整体的竞争压力、经营风险大幅提升，价格调整成为行业出清最直接的手段，这也是市场价格波动加剧的重要底层原因。

第三，产业上下游博弈失衡让市场陷入了囚徒困境。从产业链结构来看，新能源汽车上游核心原材料、核心零部件的话语权始终集中在少数企业手中，原材料价格的阶段性上涨、核心零部件的成本居高不下，持续挤压中下游整车企业的利润空间。对于车企而言，生产成本的刚性上涨是长期存在的压力，理论上可以通过终端涨价转移成本压力。

但现实的市场环境，彻底锁死了车企的涨价空间。当前行业同质化竞争白热化，大量中腰部车企为了保销量、保市场、保供应链合作，始终在以价换量。如果头部车企涨价，中小车企就会凭借低价抢占市场；如果所有车企集体涨价，又会直接压制本就趋于平稳的终端消费需求，导致整体销量下滑。

这种行业博弈状态，让整个车企行业陷入囚徒困境：单方面涨价，必然丢失市场份额；坚持不涨价，就要持续承担成本压力，压缩自身利润，甚至陷入亏损经营的状态。这种进退两难的格局，让车企无法通过价格修复利润，只能不断通过小幅降价、优惠让利维持市场活跃度，也让市场始终存在价格下行的预期，放大了行业的焦虑情绪。

第四，从长期来看，新能源汽车产业的马太效应会进一步加强。这话说起来有点冷酷，但产业规律就是这样。头部车企，特别是那些在智能化、品牌力、技术储备上有明显优势的企业，会越来越强。为什么？因为在存量博弈阶段，消费者的选择会越来越理性，越来越向头部集中。你买车不是买一个代步工具了，你买的是一个生态、一个体验、一个未来的确定性。头部车企能提供这些东西，中腰部车企提供不了。

反过来说，那些缺乏核心技术、高度依赖低价策略的中腰部车企，处境会非常艰难。低价策略在增量市场是有效的，因为总有价格敏感型消费者。但在存量市场，低价不再是护城河，反而是催命符。你没有技术溢价，就只能在价格战里越陷越深，而价格战的终局，要么是被收购，要么是被淘汰，没有第三条路。

所以，回到最初的问题：新能源车真的会大跌吗？短期看，在囚徒困境和库存压力的双重挤压下，局部的价格踩踏恐怕难以避免，但这绝不是整个产业的崩溃，而是阵痛式的洗牌。长期看，随着劣质产能的出清和马太效应的加剧，市场最终会回归理性。

车企高管们的预警，其实是在向行业发出一种信号：好日子彻底结束了，苦日子才刚刚开始。在这个从自由混战向寡头成熟期跨越的关键节点，谁能真正把核心技术握在自己手里，谁能摆脱单纯的价格依赖，谁才能在下个阶段的牌桌上坐下。而那些还在幻想靠降价保命的车企，最终只会被这股产业周期的洪流彻底吞没。

作者：Evin

编辑：刘致呈

审核：徐徐

出品：互联网江湖
一声世界杯哨响，让AI和互联网的时代博弈开始重新丈量权重……

自从进入2026年以来，DAU已死，代表AI的TPD永生、DAA统一度量衡，甚至是“互联网快死了”的论调，就一浪接一浪地涌来。

这种情绪在资本市场上尤为明显。

国内，年营收仅7.24亿元的AI公司——智谱，此前估值却一度突破至了万亿元，直接把不少老牌互联网公司都“打”成了衡量单位。

市值高点约等于2个小米，3个美团，4个百度，5个快手……

至于国外，现在Anthropic和OpenAI近万亿美元的估值成长速度，看得美股七姐妹们也是自愧不如。

国内外市场似乎形成了一个共识：互联网早就是上个时代的故事了，AI和Token经济已经行至了新时代的中途。

事实真是如此吗？

一场世界杯之后，有人看到了不一样的答案。

互联网的本质是什么？注意力经济，DAU衡量的也是人的注意力。

那么作为全球流量黑洞之一的世界杯，是不是就可以看作互联网经济时代的一个战略高地？

在这其中，AI实现对世界杯的价值攻克了吗？

并没有。

所谓的AI预测、AI判罚，都只能算是擦边球罢了。AI没有实质性改变世界杯任何关键环节，也没有从中获得太多商业新价值，赚得盆满钵满的依然是小红书等互联网公司们。

如此，一个看似割裂却无比真实的论调出现了：

现在AI尚还处于非常早期的阶段，而移动互联网也依旧处于当打之年。

互联网未死，AI犹新

太阳底下没有新鲜事。

其实不只是AI，从2000年的那场互联网泡沫开始，到后来iPhone的划时代登场，再到元宇宙等风口，市场对硬科技赛道的突破，长期都抱有一种颠覆一切式的超前期待。

而这，往往就会在发展初期滋生出一种冷热不均的问题。

在资本情绪上，大家可能都已经有点所见即所得的意味了，但市场上却又面临望山跑死马的业绩现实。

就像现在，一边是资本市场对硬科技，对AI时代的无限期待，造就了智谱的万亿神话，Anthropic九千亿美元的估值高峰，甚至还出现了一大批“子强父弱”的AI标杆。

比如昆仑芯，最近曝出的上市目标估值约为500亿美元，对应的百度总市值约为380亿美元左右，子公司比母公司贵了将近30%；

比如可灵，此前传出估值为200亿美元，现在（截止6月30日收盘）快手母公司港股也才1800亿元左右；

又比如马斯克的Space X对特斯拉的超越，前者总市值约为2.16万亿美元，后者为1.55万亿美元；

还有具身智能玩家们在一级市场上的疯狂融资，本质上也是源于对AI经济的狂热追求……

另一边是AI高估值下的低业绩表现，智谱就不说了，现在Anthropic的年化营收也仅在450亿至470亿美元之间，可灵3月份曝出来的ARR在‌5亿美元左右，整体和资本估值都有着超百倍，甚至是千倍的差距。

至于豆包也很典型，虽然月活高达3.45亿，但此前却曝出“每天收入不足百万元”，并由此冲上了热搜。

这些说明了一件事：AI和token经济的发展也被资本市场提前夸大了。

可灵、豆包们只是刚学会了站立、刚看到未来AI时代的想象力，整体走路（商业化）还不够利索的时候，就被资本市场热捧为了AI马拉松冠军选手……

但实际上，现在可灵们的年化收入稳定增长，很多还是背靠互联网经济完成的。

比如视频生成，无论是Seedance，还是可灵，看似主要赚的是P端、B端等专业用户的钱，但最后的落脚点，却始终都没有离开短视频平台们的流量分发机制，是C端消费者的注意力与广告主们的预算承接了一切。

又比如年初的AItoC入口之争，千问、元宝们顶着拼AI能力的外壳，实质上比的是什么？

红包补贴大战，烧钱引流，换用户增长。

整体延续的，还是互联网时代的打法逻辑……

当然这里侧重的是互联网对AI的价值，其实反过来看，相比于“颠覆”，现阶段AI对互联网的赋能价值也要更明显一些。

就像谷歌，ChatGPT们确实冲击了传统搜索，但是在对AI的融合下，Chrome和搜索不仅没死，反而变得更好用、更赚钱了。

据每经网等媒体数据，本轮AI浪潮中，谷歌即便在股价偏低的2025年二季度期间，其核心搜索业务收入也实现了同比11.7%的强劲增长。

关键增长动力正是来自于AI技术的应用。

还有腾讯，天眼查APP显示，去年一季度腾讯财报也表示“借助AI优化，部分广告库存的点击率已提升至3.0%左右”。（历史数据：横幅广告点击率约为0.1%，信息流广告约为1.0%）

这再一次印证了我们最初的猜想：AI行业的发展还处于幼年期，而移动互联网也还没有老，甚至还有点当打之年的感觉。

所以某种程度上，年初王兴对AI发展的看法：移动互联网和互联网没有本质区别,可能像玫瑰和芍药,而AI和互联网相比,就像猴与花的区别……

从终局思维看，这话说的没有错，但换成发展的眼光讲，AI和互联网、移动互联网的关系，其实更像是毛毛虫和蝴蝶的区别。

不是从0到1的颠覆，而是从1到10到继承“羽化”。

就像从PC互联网到移动互联网那样，本质上都是对过去的“自然延伸”和“平滑升级”。

比如TCP/IP协议族、域名系统、数据中心架构依然是移动网络（4G/5G）时代的根基，PC时代的广告联盟、电商佣金、会员订阅还是移动互联网时代的主流商业模式。

还有国内用户们对“上网”“搜索”“社交”“购物”的心智模型，也都是从PC时代建立起来的……

可以说，移动互联网就是在对过去基础设施层一定继承的前提下，于后来应用层与体验层实现的升级跃迁。

同理，现在AI的发展进化也不是无中生有，而是在今天旧世界之上，再建一个新世界。

这个新世界的底层，有来自第二次工业革命以来的电力能源，也有整个互联网时代的云计算服务器、分布式存储系统、GPU和CPU芯片集群，以及数十年沉淀下来的数据资产。

所以未来很长一段时间，DAU和TPD都会共同存在，直到AI和互联网的权重真正逆转。

至于竞争方面，如果谷歌们跟不上AI时代的脚步，结局也可能会像过去Google干掉雅虎，Facebook推倒门户网站，iPhone代替诺基亚那样，新人上桌，老人离场。

这是应用层的变迁，无关基础层的承上启下……

AI呼唤中国化？

一个新兴科技行业想要走得顺，很多时候，既要往前看，也要往后看。

前者是对趋势的预判；后者是对规律的敬畏。

今天国内的AI商业模式，就和互联网时期的中美商业化选择出现了明显分野。

过去互联网时期是怎么做的？

美国公司们更侧重于“谁受益谁付费”的商业习惯，所以Apple有各种订阅服务、Netflix主打会员经济，同时还有各种SaaS和云计算付费等模式。

而中国toC互联网则是走出了一套“围魏救赵”式的间接变现——羊毛出在狗身，让猪买单。

就像微信免费+游戏/广告、抖音免费+电商/广告、360杀毒免费+浏览器导航/广告等模式。

两者的核心变现逻辑是非常不一样的。

其实，有中国公司一开始也尝试过美国付费制的路线，但最后大多都失败了。

比如QQ，早期就曾借鉴美国模式搞出来过一次“付费注册”的实验，结果被用户骂翻天不说，而且还让网易泡泡、雅虎通等IM软件们也如雨后春笋般冒了出来，想要趁机从QQ手中“虎口夺食……

又比如，当时国内很多的杀毒软件和导航软件都实行收费模式，但在360杀毒、高德和百度地图们相继宣布免费开放后，用户市场就迅速聚拢，一举奠定了后来的品牌领先格局。

这种差异化背后，有国情的不同，有用户消费习惯的不同，还有两地市场竞争生态的不同，所以就注定了“橘生淮南则为橘，生于淮北则为枳”的结果。

而今在AI商业化时代，美国的科技公司们基本没有变。

ChatGPT在2022年底爆发，2023年2月就正式开始商业化收费‌——推出名为 ChatGPT Plus的订阅服务……

但国内的AI玩家们却转变了方向，变得不那么中国化了。

包括豆包在内的各种AI工具、AI软件都选择了会员制、付费订阅制的商业化打法，都整齐划一地看向了美国科技圈。

从好的一面看，这说明token经济的商业本质正在被正视。

大模型的每一次推理都对应着真实的算力消耗与边际成本，它不再像过去软件拷贝那样边际成本趋近于零，所以订阅制就恰恰是对“算力即商品”这一新生产要素的直接回应——它让AI不再是烧钱换规模的流量游戏，而是回归到工具价值本身的价值交换。

但从硬币的另一面看，在过去互联网模式“水土不服”的前车之鉴下，在免费+广告的消费习惯被深刻进大众集体认知的背景下，这种直接卖会员的变现模式，会不会只是中国AI商业化的过渡形态，而非最终答案？

毕竟历史告诉我们，中国互联网的胜出者往往不是最先收费的，而是最懂如何用免费撬动规模、再用规模重构商业闭环的那一个。

当豆包提前竖起AI付费墙后，在外部竞争的倒逼下，下一代“免费+广告”的中国化AI商业模式，可能就已经走在被探索颠覆的道路上了。

一如当初QQ在实验“付费注册”后，雅虎通们的趁机发力那样，又如在杀毒软件收费时代，360选择免费的增长破局套路那样……

写在最后：其实从2022年底ChatGPT重新引爆AI市场到现在，本轮AI行情满打满算才走过了三年半的时间。

所以无论好坏，现阶段的AI探索都是有价值的，有意义的。

对于未来，关键还是要保持希望。

就像当年QQ在付费注册风波后，发现了QQ秀那样，不仅一举打开了腾讯的增值服务大门，而且还为此后二十多年互联网"免费+增值"的经典商业模式指明了方向。

当下AI行业缺的，也就是这么一股"捅破窗户纸"的劲。

当一把推过去之后，我们或许就会发现：互联网从未老去，它只是把接力棒交给了AI；而AI也并未颠覆什么，它只是在互联网铺好的路上，跑出了自己的加速度。

这场时代的博弈，远未到揭晓答案的时候——甚至，它才刚刚开始。

封面图丨HPT

最近，京东上线了一个「人形机器人热卖榜」。

榜单第一名，是一台叫「小布米」的人形机器人，叠完政府补贴和平台活动后，到手价9118.1元——跌破万元，比一台高端手机还便宜。平台显示，目前已售400多台。

人形机器人，第一次真正进入了消费级的价格区间。

再往前翻，脉络更清晰。宇树科技的人形机器人，2023年单价59.34万元，2024年降到26万，2025年跌至16.76万，到2026年4月发布的R1双臂版，起售价已经是2.69万元。三年时间，价格跌去了近95%。

这不只是产品降价，更是一个行业完成了某种蜕变的信号。

01

上半场：先让它动起来

2025年春节，宇树科技的机器人在央视春晚舞台上扭秧歌，完成了一整套高难度的协调动作。那一刻被很多人记住——流畅、稳定、不摔跤。这件事放在五年前，几乎是不可能完成的任务。第二年，上春晚的机器人厂家拓展到了四个，跳舞、小品乃至演短片，样样都行。

能动，是具身智能上半场解决的核心命题。

而让「能动」变得可能的，是一场发生在供应链端的深层重组。人形机器人的核心零部件——减速器、伺服系统、控制器，过去几乎全部依赖进口，价格昂贵、周期漫长。到2026年，这三类零部件的国产化率已经升至75%到90%。更关键的是，机器人的关节电机和感知组件，开始大量复用新能源汽车和消费电子的成熟供应链。同样的零件，因为需求量够大，成本就掉下来了。

宇树G1基础款的物料成本是4.16万元，其中关节成本占大头，约2.75万元。即便整机售价压到8.5万元，毛利率仍然维持在40%左右。换句话说，这个价格已经是正常的商业逻辑，不是亏本在跑。

出货量则在放大这个逻辑。2025年，中国人形机器人全年出货量达到1.44万台；高工机器人产业研究所预计，2026年全年出货量有望突破6.25万台。规模上去了，每台机器人分摊的研发成本、生产成本进一步收窄，价格还有下行空间。

能动还价格合适，很多人第一反应是：那是不是很快，机器人就能走进千家万户了？

答案是不一定。这就是2026年具身智能开启的下半场挑战：能用。

02

下半场：工业端的「能用」之困

有一个细节很能说明问题。

「灵巧手」，是机器人与物理世界打交道的核心部件，学名「末端执行器」。某种程度上，它最终决定了机器人能干什么、干得多精细。但目前市场上的灵巧手，从几千元到二十万元都有，至今没有哪款产品真正统治市场。更麻烦的是，许多灵巧手在真实使用环境里，寿命只有一到三个月——最短的，一周就开始出故障。

这还只是硬件层面的问题。更深的挑战，在于「判断」这件事。传统工业机器人面对的是单一流水线，面对重复的焊接、打螺丝、喷涂等工作。它的工作逻辑是「指哪儿打哪儿」——指令明确，动作固定，遇到变化就停下来等人处理。具身智能机器人要做到的，是在复杂真实环境里自主感知、判断、调整并解决临时问题。例如厂区巡逻、电路检修、货物装卸等等。这是两件本质不同的事。

目前的行业状态是，仿真训练和多模态感知已经在头部企业里规模化落地，但机器人的自主决策能力，仍处于产线验证阶段。更直接地说：行业还没有迎来属于具身智能的「ChatGPT时刻」——即在开放环境中自主决策能力的突破。

这种差距，最终会体现在账本上。制造业企业采购机器人，核心看两个指标：投资回收期短于两年，以及每小时综合成本低于15美元。按照这个标准，目前即便是最领先的企业，也只能在理想工况下勉强触及门槛。不过，转机已经出现——珠三角、长三角的中小工厂开始引入宇树R1双臂版（2.69万元起）、星尘智能T1（8.99万元起）等中小型工业机型，单台回本周期缩至14.7个月，制造场景订单占比升至约37.5%。账开始算得过来了，但只是在部分场景。

目前，面对这道「能用」的坎，国内市场上大致形成了三条路线。

宇树代表的是硬件派。从机器狗起家，工程能力极强，成本控制是核心竞争力——价格能从59万砍到2.69万，靠的正是这套能力。但「卷硬件」这条路有它的边界：价格可以继续往下压，机器人能不能在复杂场景里自主判断，不是靠降价能解决的。宇树7月2日科创板IPO注册获批，85%募资投向研发，近一半投向具身智能大模型——它自己也很清楚，下半场的仗不在硬件上。

智元走的是另一条路，重心放在机器人的「大脑」上。它推出了「灵创」平台，让用户不用写代码就能编排机器人动作、定义任务流程，把开发门槛压得很低。思路是对的，但平台才刚起步，开发者生态尚在形成中，能不能跑出规模，目前还没有公开数据可以判断。

乐聚的逻辑更接地气：先把量产能力跑通。它和东方精工联合打造了国内首条万台级人形机器人自动化产线，30分钟下线一台，年产能突破1万台。更重要的是，它发布了全国首个工业具身智能软件平台Taskor——产线工程师不用写代码，拖拽图形模块就能编排机器人动作，一键部署到整个机器人班组，还能直接对接工厂的MES系统。乐聚押注的是先铺开量，占据实际使用场景，再在真实场景中逐渐迭代。

三条路，争的其实是同一个东西：谁先把场景跑通，谁就能建起那道数据的护城河。

消费端：比工业更难的考场

工业之外，家庭也是众多具身智能企业押注的场景。

6月底，优必选发布消费级品牌「优世界」U1系列，全尺寸超仿生人形机器人，主打情感陪伴，售价11.98万至99万元，全渠道预售突破1.3万台。同期，硅谷的1X Technologies推出人形机器人NEO，售价2万美元，能洗衣服、浇花、扫地，计划2026年发货。还有一家叫Weave Robotics的公司，思路完全不同——它的Isaac 1不做人的形状，轮式底座加双指夹爪，只干两件事：收杂物和叠衣服，售价7999美元。

「能不能应对每一秒都不一样的情况」——同一道题，考场从工厂换到了客厅，难度陡升。衣服材质各异、玩具散落随机、每一次抓取都和上一次不同。Isaac 1的解决方案是妥协：当机器人卡壳时，远程人类专家通过VR接入做5到10秒微调，再交还控制权。1X的AI副总裁坦承产品「可能会出现失误」。优必选U1更直接——干脆不碰家务，只做陪伴。三条路都在印证同一个事实：家用机器人，还过不了「叠衣服」这看似最简单的一关。

但硅谷依然在狂热地押注。原因很简单：如果机器人真的学会了处理柔软、不断变形、没有标准答案的物体，它获得的能力不会只停留在叠衣服上。工厂里的布料、线束、包装袋，仓库里的软包裹，医院里的纱布和耗材，都建立在同一种能力之上——看懂复杂环境，稳定抓取，精确操作。

一件衣服，就是机器人面对现实世界的能力考试。

结语

跌破万元买一台人形机器人，这件事放在三年前想象不到。但如果把「跌破万元」当成终点，就误读了这个信号的意思。

价格跌下来，意味着门槛降低了，更多人能进场、能试错、能积累数据。这恰恰是下半场最需要的东西——真实世界里的摩擦、失败、迭代，没有捷径。

2026年的政府工作报告里，「具身智能」作为未来产业被明确写入，「具身智能」这个词，去年甚至被选进了《咬文嚼字》的年度流行语——一个行业词汇进入大众语言，说明外部期待已经在技术兑现前面跑了。

上半场，行业解决了「能不能造出来」。这一关，过了。但离「好用」还差着相当的距离。

下半场要解决的，是「造出来之后能不能真的用」。判断一个机器人赛道走到哪一步，不看价格看场景——价格只告诉你「能不能买」，场景才告诉你「能不能用」。灵巧手的可靠性、自主决策的边界、数据飞轮能不能真正转起来——这些事，补贴解决不了，发布会也解决不了。

量产破万台、价格跌破万元，是上半场交出的答卷。下半场的答卷，要在工厂里、仓库里、客厅里写。

作者｜任天勤

编辑｜王以沫

6月30日，深科技（000021.SZ）发布股价异常波动自查公告，短短半个月公司股价大涨57.64%，总市值一举突破千亿元。

深科技直面市场HBM量产炒作热潮主动降温，明确相关技术仍在研发阶段，同时警示14.7亿元存储封测扩产项目的周期、债务等多重经营风险。

股价异动，官方降温

6月30日，深科技披露股票交易异常波动公告，成为本轮存储HBM概念行情里首家主动释放风险提示的央企上市企业。

按照深交所交易规则，连续三个交易日收盘涨幅偏离值累计超20%即构成股价异动，深科技在6月26日、29日、30日连续三个交易日触发该监管标准。

行情数据显示，自6月16日启动本轮上涨至6月30日收盘，区间内公司股价累计涨幅高达57.64%。

截至北京时间6月30日收盘，深科技股价报64.27元，单日大涨9.19%，全天成交额163.73亿元，换手率16.91%，总市值达到1011.85亿元，创下上市以来历史新高。

反观6月16日行情启动前，深科技股价仅40.77元，短短半个多月市值激增超400亿元，短期涨幅完全脱离公司日常经营节奏，资金题材炒作属性拉满。

为排查本轮股价暴涨背后是否存在未公开重大利好事项，深科技开展全方位内部自查，同时向控股股东中国电子有限公司（持股34.21%）、实际控制人国务院国资委旗下中国电子信息产业集团交叉核验全部经营信息。

最终核查结论显示，上市公司、控股股东及实控主体均不存在应披露未披露的重大事项，过往所有信息披露完整合规无需更正补充。

此外，全网没有未公开重大经营消息泄露，股东、董监高层面也不存在大额减持、股权转让等影响股价的突发安排，本轮股价上行完全由市场资金追逐AI存储、HBM赛道热点驱动，并无实质性基本面利好催化。

本轮资金扎堆布局深科技，主要基于两大市场炒作预期，市场认为全资子公司沛顿科技凭借长期存储封测技术积累，有望快速落地HBM先进封装大规模量产，同时公司14.7亿元高端存储封测扩产项目，能够充分承接AI算力高景气带来的存储订单增量。

不过，深科技在异动公告中直接纠正市场炒作预期，明确自身主营业务仅涵盖DRAM、NAND FLASH及嵌入式存储芯片的传统封装与测试业务，HBM相关封装技术现阶段仍在研发攻关阶段，短期内无法实现量产，也不能贡献营收和利润，市场流传的供货英伟达、封装良率对标国际一线厂商等说法，均为无官方披露依据的题材炒作。

针对备受资本看好的扩产计划，深科技再度客观提示项目潜在风险。

本次扩产分为深圳沛顿、合肥沛顿两大实施主体，项目总投资额14.7亿元，其中深圳项目投资6.4亿元，37.5%资金来源于银行长期贷款；合肥项目投资8.3亿元，信贷资金占比高达80%，项目整体杠杆投入偏高。

从项目盈利测算来看，深圳项目税前投资回收期8.63年，合肥项目回收期8.84年，属于典型长周期重资产投资。

一旦存储行业进入下行周期，下游AI终端需求收缩将直接导致产线设备稼动率下滑，叠加新增巨额固定资产折旧摊销，会持续挤压企业盈利空间、拉长投资回本周期。

大规模举债扩产预计将推升公司资产负债率4至5个百分点，中长期偿债压力显著攀升。

除此之外，项目落地还会受到宏观经济、半导体产业政策、全球终端需求波动、不可抗力等外部因素制约，项目收益不及预期的概率较高。

央企底色，业务画像

深科技背靠央企中国电子集团，是A股稀缺的央企控股存储封测平台，搭建起“存储半导体为核心增长线、高端EMS电子制造为现金流底盘、智能计量终端为利润缓冲”的三元业务架构，并非纯题材炒作类小盘个股，具备扎实的经营基本盘，但同时存在业务结构分化、成长弹性有限的现实短板。

核心存储封测业务由全资子公司深圳沛顿、持股55.88%的合肥沛顿承载，合肥沛顿还引入国家大基金二期战略入股，是国内存储产业链国产化重点扶持企业。

截至6月30日收盘对应的产能数据，公司深圳、合肥两大生产基地当前12英寸存储芯片月产能合计8.2万片；待14.7亿元扩产项目全部落地投产后，深圳基地每月将新增封装产能500万颗晶粒、测试产能800万颗芯片，合肥基地每月新增封装晶粒2880万颗，整体存储封测产能将实现跨越式扩容。

技术布局层面，深科技已开展TSV硅通孔、超薄晶圆键合、高密度微凸点、3D多层堆叠四项HBM核心工艺研发，实验室可完成12层、16层存储晶粒堆叠样品开发，同步预研HBM4新一代技术路线，手握400余项存储封装专利搭建研发中试小线，能够配合长鑫存储开展少量工程样品技术适配。

不过，存储行业头部客户完整供应商认证周期普遍需要18至24个月，即便实验室技术取得突破，距离商业化变现依旧需要漫长周期，很难匹配二级市场短期炒作节奏。

另外两大传统业务构成深科技经营安全垫。2025年高端EMS电子制造业务营收占比超50%，长期稳定服务苹果、华为、比亚迪等消费电子、新能源车企客户，订单稳定性强、现金流充裕，能够有效对冲半导体行业的周期性波动。

智能电表业务在欧洲市场市占率达到20%，海外刚需属性突出，毛利率长期保持平稳，持续为HBM技术研发、产能扩产提供稳定资金支持。

应该说，深科技属于稳健制造叠加半导体成长的央企复合型标的，并非市场关注的HBM高成长龙头。

深科技一季度实现营业收入37.24亿元，同比增长10.67%；归母净利润2.42亿元，同比增长35.35%；资产负债率41.68%，账面货币资金81.01亿元，经营性现金流1.14亿元，企业自身造血能力稳健。

不过，存储封测属于重资产运营模式，设备采购、产线折旧常年挤占企业利润，此前存储行业下行周期，该业务板块就曾出现毛利率大幅下滑的情况；叠加本次扩产新增大量有息负债，未来财务费用上行将持续压缩盈利空间，公司当前基本面很难支撑84.36倍的TTM动态市盈率估值。

结构性产能缺口

行业机遇层面，据SEMI官方统计数据，2026年全球HBM市场规模同比增长58%至546亿美元，在整体DRAM市场中占比接近四成。

三星、SK海力士、美光三大全球存储原厂已经将70%的新增产能倾斜布局HBM产品，即便如此全球HBM依旧存在50%-60%的结构性产能缺口，英伟达多次公开表态HBM紧缺格局将维持数年。

需求端，单台高端AI服务器需要搭载8至16颗HBM芯片，全球算力基础设施持续扩张不断拉动高端存储需求，向上传导带动封测产业链订单扩容。

同时传统DRAM、NAND芯片因产能向HBM倾斜出现供给收缩，产品价格进入上行通道，机构预测2026年全球DRAM行业营收同比增长51%、产品均价上涨33%，通用存储封测订单同步回暖，深科技传统存储封测业务可充分享受行业量价齐升红利。

深科技依托央企股东背景、大基金二期战略加持，叠加合肥生产基地紧邻长鑫存储的区位优势，有望持续承接国产存储原厂外溢封测订单，稳步提升国内存储封测市场占有率，这也是机构看好公司长期产业价值的核心逻辑。

落脚企业自身发展，五大核心风险持续对冲行业景气红利，不容忽视。

HBM技术研发存在显著不确定性，HBM封装对生产良率、精密设备、全流程工艺管控要求严苛，全球仅有日月光、安靠、三星少数头部厂商实现稳定量产，深科技尚处于研发起步阶段，即便技术攻关成功，客户认证、产线磨合仍需要数年时间，短期无法贡献业绩。

存储行业周期性反转风险不容忽视，本轮存储涨价源于原厂产能结构性调配，若2027年全球HBM新增产能集中投放，供需格局快速逆转，深科技新建扩产产能将面临稼动率不足的困境，重资产投入或将沦为经营包袱。

本次扩产高度依赖银行长期信贷，若市场进入加息周期，财务费用持续攀升，叠加盈利释放滞后，企业中长期偿债压力将不断加大。

国内长电科技、通富微电、华天科技三大封测龙头均已落地HBM中试线，部分实现国内AI客户小批量供货，在资本投入、研发团队、头部客户资源方面全面领先深科技，行业突围难度较大。

经过本轮短期暴涨，深科技估值大幅抬升，远超A股半导体封测行业25-50倍的合理估值区间，一旦市场热点切换、题材退潮，可能会迎来估值回调。

综合来看，深科技依托存储封测国产替代拥有不错的长期产业价值，14.7亿元产能扩产布局贴合当前存储行业上行周期，央企背景叠加EMS、智能电表两大稳定现金流业务，具备穿越行业周期的抗风险能力。

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